«
НАРОДНАЯ УКРАИНСКАЯ АКАДЕМИЯ

...»

На основе полученных в результате имитации данных, используя стандартные функции MS Excel проводим экономико-статистический анализ (рис 12.5).

Рис. 12.5. Экономико-статистический анализ результатов имитации

Имитационное моделирование продемонстрировало следующие результаты:

1. Среднее значение NPV составляет 15950,79 тыс. руб.
2. Минимальное значение NPV составляет 15940,15 тыс. руб.
3. Максимальное значение NPV составляет 15962,98 тыс. руб.
4. Коэффициент вариации NPV равен 12%.
5. Число случаев NPV < 0 – нет.
6. Вероятность того, что NPV будет меньше нуля, равна нулю.
7. Вероятность того, что NPV будет больше максимума, также равна нулю.
8. Вероятность того, что NPV будет находится в интервале [M(E) + s ; max] равна 16%.
9. Вероятность того, что NPV будет находиться в интервале [M(E) – s ; [M(E)] равна 34%.

Оценим риск данного инвестиционного проекта.

Для расчёта цены риска в данном случае используем показатель среднеквадратического отклонения – s, и матожидания – М (NPV).
В соответствии с правилом «трёх сигм», значение случайной величины,
в данном случае – NPV, с вероятностью близкой 1 находится в интервале
[М – 3s ; М + 3s ]. В экономическом контексте это правило можно истолковать следующим образом:

– вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79 – 3,58 ; 15950,79 + 3,58] равна 68%;

– вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79 – 7,16 ; 15950,79 + 7,16] равна 94%;

– вероятность получить NPV проекта в интервале [15950,79 – 10,74 ; 15950,79 + 10,74] близка к единице, т. е. вероятность того, что значение NPV проекта будет ниже 15 940,05 тыс. руб. (15950,79 – 10,74) стремится к нулю.

Таким образом, суммарная величина возможных потерь характеризующих данный инвестиционный проект, составляет 10,74 тыс. руб. (что позволяет говорить о высокой степени надёжности проекта).

Иначе говоря, цена риска данного ИП составляет 10,74 тыс. рублей условных потерь, т. е. принятие данного инвестиционного проекта влечёт за собой возможность потерь в размере не более 10,74 тыс. руб.

Риск-анализ инвестиционного проекта методом сценариев

Для сравнения проведём риск-анализ того же инвестиционного проекта методом сценариев. Рассмотрим возможные сценарии реализации инвестиционного проекта. В данном случае их будет только три:

Таблица 12.9

Исходные данные

Сценарии	Наилучший	Вероятный	Наихудший
Вероятности	0,05	0,9	0,05
Тариф (руб.)	370	187,9	187,9
Себестоимость (руб.)	95,40	53,37	81,73
NPV(руб.)	43163,00	14790,00	9634,00

Построение сценариев и расчёт NPV по вариантам осуществлялся с учетом того факта, что себестоимость 1Гкал, вырабатываемой локальной котельной и тариф за централизованное отопление в значительной степени коррелируют друг с другом, поскольку обе эти величины зависят от одних и тех же факторов, как то эксплуатационные расходы и зарплата обслуживающего персонала.

Экономико-статистический анализ данных метода сценариев показан на рис.12.6.

Рис. 12.6. Экономико-статистический анализ данных метода сценариев.

Сценарный анализ продемонстрировал следующие результаты:

1. Среднее значение NPV составляет 15950,85 руб.
2. Коэффициент вариации NPV равен 40 %.
3. Вероятность того, что NPV будет меньше нуля 1 %.
4. Вероятность того, что NPV будет больше максимума равна нулю.
5. Вероятность того, что NPV будет больше среднего на 10 % равна 40 %.
6. Вероятность того, что NPV будет больше среднего на 20 % равна 31%.

Анализируя полученные результаты, отмечаем, что метод сценариев даёт более пессимистичные оценки относительно риска инвестиционного проекта.
В частности коэффициент вариации, определённый по результатам этого метода значительно больше, чем в случае с имитационным моделированием.

Рекомендуется использовать сценарный анализ только в тех случаях, когда количество сценариев конечно, а значения факторов дискретны. Если же количество сценариев очень велико, а значения факторов непрерывны, рекомендуется применять имитационное моделирование.

Следует отметить, что, используя сценарный анализ, можно рассматривать не только три варианта, а значительно больше. При этом можно сочетать сценарный анализ с другими методами количественного анализа рисков, например, с методом дерева решений и анализом чувствительности, как это продемонстрировано в следующем примере.

Анализ рисков бизнес-плана ТК "Корона"

Установим ключевые факторы проекта, оказывающие значительное влияние на показатель эффективности – NPV. Для этого проведём анализ чувствительности по всем факторам в интервале от –20% до +20% и выберем те из них, изменения которых приводят к наибольшим изменениям NPV
(рис. 12.7).

Рис. 12.7. Анализ чувствительности в Project Expert

В нашем случае это факторы: ставки налогов; объём сбыта, цена сбыта.

Рассмотрим возможные ситуации, обусловленные колебаниями этих факторов. Для этого построим «дерево сценариев» (рис. 12.8).

Рис.12.8. Дерево сценариев

Ситуация 1: Колебания налоговых ставок Вероятность ситуации = 0,3.

Ситуация 2: Колебания объёма сбыта Вероятность ситуации = 0,4.

Ситуация 3: Колебания цены сбыта Вероятность ситуации = 0,3.

Рассмотрим также возможные сценарии развития этих ситуаций.

Ситуация 1: Колебания налоговых ставок. Вероятность ситуации = 0,3

Сценарий 1: Снижение налоговых ставок на 20%. Вероятность сценария в рамках данной ситуации = 0,1. Общая вероятность сценария =0,1* 0,3=0,03

Сценарий 2: Налоговые ставки остаются неизменными. Вероятность сценария в рамках данной ситуации = 0,5. Общая вероятность сценария =
0,5* 0,3=0,15.

Сценарий 3: Повышение налоговых ставок на 20%. Вероятность сценария в рамках данной ситуации = 0,4. Общая вероятность сценария =
0,4* 0,3 = 0,12.

Ситуация 2: Колебания объёма реализации Вероятность ситуации = 0,4

Сценарий 4: Снижение объёма реализации на 20% Р = 0,25* 0,4=0,1
Сценарий 5: Объём реализации не изменяется Р = 0, 5* 0,4=0,2
Сценарий 6: Увеличение объёма реализации на 20% Р = 0,25* 0,4=0,1

Ситуация 3: Колебания цены реализации Вероятность ситуации = 0,3

Сценарий 7: Снижение цены реализации на 20% Р = 0,2* 0,3 = 0,06.
Сценарий 8: Цена реализации не изменяется Р = 0, 5* 0,3 = 0,15.
Сценарий 9: Увеличение цены реализации на 20% Р = 0,3* 0,3 = 0,09.

По каждому из описанных сценариев определяем NPV (эти значения были рассчитаны при анализе чувствительности), подставляем в таблицы
12.10 – 12.12 и проводим анализ сценариев развития.

Таблица 12.10

Ситуация 1

Ситуация		1
Сценарии	1	2	3
Вероятности	0,03	0,15	0,12
NPV	78 310 414	68 419 353	59 397 846

Таблица 12.11

Ситуация 2

Ситуация		2
Сценарии	4	5	6
Вероятности	0,1	0,2	0,1
NPV	48 005 666	68 419 353	88 833 040

Таблица 12.12

Ситуация 3

Ситуация		3
Сценарии	7	8	9
Вероятности	0,06	0,15	0,09
NPV	47 901 966	68 419 353	88 936 739

Рис. 12.9. Итоговая таблица сценарного анализа

Проведённый риск-анализ проекта позволяет сделать следующие выводы:

1. Наиболее вероятный NPV проекта (68 249 026 тыс. руб.) несколько ниже, чем ожидают от его реализации (68 310 124 тыс. руб.)

2.Несмотря на то, что вероятность получения NPV меньше нуля равна нулю, проект имеет достаточно сильный разброс значений показателя NPV,
о чем говорят коэффициент вариации и величина стандартного отклонения, что характеризует данный проект как весьма рискованный. При этом несомненными факторами риска выступают снижение объёма и цены реализации.

3. Цена риска ИП в соответствии с правилом «трёх сигм» составляет 3* 25 724 942 = 77 174 826 тыс. руб., что превышает наиболее вероятный NPV проекта (68 249 026 тыс. руб.)

Цену риска можно также охарактеризовать через показатель коэффициент вариации (CV). В данном случае CV = 0,38. Это значит, что на рубль среднего дохода (NPV) от ИП приходится 38 копеек возможных потерь с вероятностью равной 68%.

Глава 13.

Основы риск-менеджмента______________________

Риск-менеджмент (Risk management) – процесс выявления и оценки рисков, а также выбор методов и инструментов управления для минимизации риска.

Стратегия риск-менеджмента – искусство управления риском в неопределенной хозяйственной ситуации, основанное на прогнозировании риска и приемах его снижения.

Риск-менеджмент включает:

• идентификацию, анализ и оценку рисков;
• превентивную разработку программы мероприятий по ликвидации последствий кризисных ситуаций;
• разработку механизмов выживания;
• создание системы страхования;
• прогнозирование развития предприятия с учетом возможного изменения конъюнктуры и другие мероприятия.

Политика риска – совокупность разного рода мероприятий для снижения опасности ошибочного принятия решения и сокращения возможных негативных последствий этих решений на разных стадиях функционирования предприятия.

Подверженность материальным потерям – как фактическая, так и потенциальная – ведет к издержкам как в отдельной организации (фирме), так
и в экономике в целом.

Эти издержки можно отнести к трем широким категориям:

• имущество, доход, жизни людей и другие ценности, полностью или частично утрачиваемые в авариях;
• экономические и социальные упущения в результате эффекта излишнего уклонения от потенциальных потерь и неполучения потенциальных выгод из-за неучастия в сферах деятельности и проектах необоснованно (интуитивно) оцененных как высокорисковые;
• расходы (ресурсы), затрачиваемые на управление рисками (себестоимость управления рисками).

При выборе конкретного средства разрешения риска необходимо исходить из принципов:

• нельзя рисковать больше, чем это может позволить собственный капитал;
• надо думать о последствиях риска;
• нельзя рисковать многим ради малого.

Это означает, что инвестор должен:

• определить максимально возможный объем убытков по данному риску;
• сопоставить его с объемом вкладываемого капитала;
• сопоставить его со всеми собственными ресурсами и
• определить, не приведет ли потеря этого капитала к банкротству предприятия.

Кроме этого необходимо:

• определив максимальную величину убытка и ее последствия принять решение либо об отказе от риска, либо его передаче, либо принятии его на себя;
• если принимается решения о передаче риска страховой компании, определить приемлемое соотношения для себя между страховой премией и страховой суммой.

На рисунке 13.1. представлена система управления риском.

Рис. 13.1. Система управления риском.

Основные этапы алгоритма управления риском представлены на рисунке 13.2.

Рис. 13.2. Основные этапы управления риском

Средствами разрешения рисков являются:

• Избежание риска – простое уклонение от управленческого решения, связанного с риском. Однако такое действие часто может быть связано с отказом от получения прибыли;
• Удержание – оставление риска за инвестором, т. е. на его ответственности. Примером этого могут служить венчурные фирмы;
• Передача – инвестор передает ответственность третьему лицу, например страховому обществу. По своей сути это хеджирование риска;
• Снижение степени риска – сокращение вероятности и объема потерь путем формирования стратегии непредвиденных обстоятельств, включающей создание страховых резервов на предприятии, разработку плана действий в случае наступления рисковой ситуации и т. д.

Рис.13.3. Методы влияния на риск.

Способы снижения степени риска:

• диверсификация – распределение средств между различными объектами вложения капитала. Этот принцип лежит в основе работы всех инвестиционных фондов;
• приобретение (поиск) дополнительной информации о результатах;
• лимитирование – установление предельных сумм расходов, продажи, кредита и т. п.;
• страхование – отказ от части доходов в пользу страховой компании с целью минимизировать негативные последствия управленческого решения;
• распределение риска между участниками проекта – продавцом и покупателем, участником и исполнителем проекта и т.п.;

Рассмотрим их подробнее.

Страхование – это соглашение, согласно которому страховщик за определенное обусловленное вознаграждение (страховую премию) принимает на себя обязательство возместить страхователю убытки или их часть, возникшие вследствие предусмотренных в страховом договоре опасностей и/или случайностей (страховой случай), которым подвергся страхователь или застрахованное им имущество.

Имущественное страхование – объектом страхования выступает имущество в различных видах и имущественные интересы.

Страхование ответственности – объектом выступает ответственность перед третьими лицами за причиненный им ущерб вследствие какого-либо действия или бездействия страхователя.

Резервирование средств (самострахование) – предприниматель создает обособленные фонды возмещения убытков за счет части собственных оборотных средств.

Хеджирование – (англ.: «ограждение») – система заключения срочных контрактов и сделок, учитывающая вероятные в будущем изменения обменных валютных курсов и преследующая цель избежать неблагоприятных последствий этих воздействий.

Хеджирование является специфической формой страхования имущественных интересов – системой мер, позволяющих исключить или ограничить риски финансовых операций в результате неблагоприятных изменений в будущем курса валют, цен на товары, процентных ставок.

В более широком смысле хеджирование означает страхование рисков от неблагоприятных изменений цен на любые товарно-материальные ценности по конкретным коммерческим операциям, предусматривающим поставку (продажу) товаров или активов в будущем.

Существует два класса операций хеджирования, которые являются основой формирования стратегий поведения инвесторов на фондовом рынке:

• хеджирование на повышение (хеджирование покупкой) – применяется в случае необходимости страховки от вероятных повышений цен на некоторый актив в будущем. Позволяет установить цену намного раньше, чем будет куплен товар;
• хеджирование на понижение – продажа срочного контракта на какой-либо актив или товар с целью страхования от предстоящего падения цен на него.

Участниками рынка срочных контрактов являются хеджеры, главная цель которых состоит в страховании соглашений, и трейдеры, задача которых состоит в получении прибыли в результате осуществления сделок на бирже (дешево купить и дорого продать).

СПРЭД (англ, spread - размах, протяжение) – это:

1) амплитуда колебания цен на какой-либо товар или ценные бумаги;

2) разница между ценой, полученной эмитентом от посредника при размещении ценных бумаг, и ценой, которую заплатил инвестор;

3) позиция по двум или более опционам или фьючерсным контрактам;

4) разница в цене между фьючерсными контрактами, идентичными по всем показателям, кроме сроков поставки.

По видам срочные контракты делятся на:

1. Форвардный контракт – договор на поставку (продажу) какого–либо актива в установленный срок по согласованным на момент подписания договора требованиям. Цель форвардного контракта – действительное приобретение (продажа) данного вида актива. Экономический смысл данного вида контрактов – игра на курсовой стоимости актива: покупатель надеется на повышении цены в будущем, а продавец – на ее понижение. Особенностью данного вида контрактов, в отличие от фьючерсных контрактов, является то, что реализация взаиморасчетов и списание прибыли и убытков осуществляется после окончания сроков контракта. Форвард может быть расчетным или поставочным. Расчетный форвард не заканчивается поставкой базового актива. Поставочный форвард заканчивается поставкой базового актива и полной оплатой на условиях сделки (договора). Срочная внебиржевая сделка (сделка с отсроченными обязательствами) является поставочным форвардом.

Недостатком форвардных контрактов является их нестандартность и низколиквидность.

2. Фьючерсный контракт – договор на продажу (поставку) актива в будущем, но, в отличие от форвардных контрактов, условия его стандартны во всем, кроме цены. Объем, время, место, способ поставки универсальны для любого фьючерсного контракта. Эти контракты высоколиквидны и обращаются на вторичном рынке. Кроме этого, любой из контрагентов может ликвидировать свою позицию с помощью офсетного соглашения, которое является обратным соглашению контрагента, зафиксированному в контракте. Особенностью фьючерсного контракта является то, что он не является актом купли-продажи и нацелен не на реализацию, а на хеджирование соглашения.

Поставочный фьючерс характеризуется тем, что на дату исполнения контракта покупатель должен приобрести, а продавец продать установленное в спецификации количество базового актива. Поставка осуществляется по расчетной цене, зафиксированной на последнюю дату торгов. В отличие от поставочного фьючерсного контракта, исполнение расчетного фьючерса предполагает расчеты между участниками только в денежной форме без физической поставки базового актива.

Выплата и получение разницы между фьючерсной ценой (ценой, определенной в контракте) и ценой спот (рыночной ценой на данный момент) становится ценой исполнения фьючерсного контракта.

3. Опционный контракт – договор, в соответствии с которым один из участников приобретает право купли–продажи какого–либо актива (товара) по фиксированной цене в течение определенного периода времени, а другой участник за денежное вознаграждение обязуется реализовать это право.

Типы опционов:

• опцион на покупку (call) – право, но не обязанность покупателя купить данный актив по фиксированной заранее цене для защиты от потенциального повышения его цены;
• опцион на продажу (put) – дает возможность продавцу продать имеющиеся у него активы, защищая их от предстоящего понижения цены;
• двойной опцион (stellage) – позволяет покупателю либо купить, либо продать активы по заранее фиксированной цене.

Торги по опционным контрактам проводятся по:

• европейскому стилю – опцион должен быть продан на определенную дату;
• американскому стилю – опцион может быть продан в течение некоторого периода.

Участники опционного контракта:

• держатель – лицо, приобретающее контракт;
• надписатель – лицо, принимающее на себя обязательство по исполнению контракта.

Главное их отличие между собой – в их возможностях: держатель, если изменилась конъюнктура рынка может отказаться от исполнения контракта,
а надписатель такой возможности не имеет и должен обязательно выполнить условия контракта. Таким образом, больший риск берет на себя надписатель за что он получает компенсацию в виде премии, которая оговаривается и выплачивается при заключении контракта. В случае, если держатель отказывается от опциона, то премия надписателя не возвращается.

На рис. 13.4. представлена схема хеджирования с помощью опционов.

Рис. 13.4. Хеджирование с помощью опционов.

В финансовой литературе дается вольное определение хеджирования как процесса страхования от неблагоприятных изменений процентных ставок или валютных курсов, влияющих либо на капитал компании, либо на отдельные сделки. Обычно руководители предприятий, узнав о возможности застраховать непредвиденные расходы, или вовсе получить дополнительную прибыль при проведении какой-либо операции хеджирования, немедленно соглашаются. Однако при подробном рассмотрении нюансов предстоящей сделки, находится тысяча и одна причина, по которым в данный момент времени данная компания никак не может заключить подобную сделку.

При ближайшем рассмотрении оказывается, что причина всего лишь одна – абсолютное нежелание менеджеров компаний идти на затраты ради защиты своих доходов. При этом объяснить такое нежелание непрофессионализмом отечественных менеджеров достаточно сложно. Более того, сложно найти иностранного менеджера даже на хорошо развитом западном рынке капитала, полностью владеющего всем арсеналом инструментов и способов хеджирования.

Классическим примером хеджирования является хеджирование всемирно известной авиакомпании «Люфтганза».

В середине 80-х годов прошлого века национальная авиакомпания «Люфтганза» разместила заказ в корпорации «Боинг» на поставку реактивных лайнеров в течении года с оплатой в долларах США. Думаю, знакомая для всех коммерсантов ситуация: заказ сделали, оплата в валюте в рассрочку, но почем купим через пару месяцев валюту – неизвестно... В период заказа доллар был необычно сильным. Аналитики компании предполагали, что доллар ослабнет к моменту оплаты, однако, как говорится, человек предполагает, а Бог располагает. Финансовые директора были все-таки обеспокоены. У них был следующий выбор:

• купить доллары заранее;
• купить валютный опцион;
• ничего не покупать до момента оплаты, полагаясь на своих аналитиков.

Поскольку «Люфтганза» считала курс доллара завышенным, ей не хотелось покупать валюту по этой цене. Поэтому первый вариант был отвергнут. Точно так же был отвергнут вариант с опционами, поскольку рынок этих инструментов был малоликвиден в то время, и стоимость подобного опциона была бы слишком высокой. Третий вариант казался самым приемлемым, исходя из прогнозов аналитиков, однако неспособность защититься от валютного риска пугала финансовых директоров. И в конце концов «Люфтганза» пришла к четвертой стратегии: купила половину требуемых долларов заранее. Здравые рассуждения компании выглядели так.

Если бы доллар упал, компания выиграет 50 % от любой подвижки курса, так как половина средств, подвергавшихся угрозе валютного риска, была оставлена без хеджирования. Если бы доллар неожиданно поднялся, то итоговые расходы оказались бы в два раза меньше.

Случилось то, что бывает редко... Аналитики не ошиблись! Доллар подешевел, и поскольку половину необходимых для оплаты долларов компания покупала по низким ценам, то она сэкономила на покупке самолетов. Однако, вместо того, чтобы вознаградить исполнителей сделки хеджирования за удачное страхование, их выгнали с работы! Произошло это потому, что в финансовых отчетах раздельно отражались две сделки:

• покупка лайнеров;
• покупка валюты.

Руководством компании был проигнорирован факт того, что лайнеры покупались на 25 % дешевле благодаря падению доллара, а вот заблаговременная покупка валюты была засчитана как очевидный проигрыш. Отчеты не связывали два результата и не отражали сути хеджирования.

1. Предназначение хеджирования

Из истории: Товарные рынки первыми стимулировали потребность в страховании, поскольку цены на товары колеблются в широких пределах,
и непредсказуемым образом. С начала 1970-х годов, после многих десятилетий относительной стабильности денежного рынка, процентные ставки обнаружили тенденцию не только к росту, но и к взрастающей неустойчивости. Изменения цен происходят быстро и резко, они вызываются действительными или предполагаемыми изменениями факторов, определяющих цену, и подобные изменения чаще рассматривают как риск убытков, чем как благоприятную возможность для получения прибыли.

Собственно, предназначение хеджирования и состоит в том, чтобы устранить неопределенность будущих денежных потоков, что позволяет иметь полное представление о будущих доходах и расходах, возникающих в процессе финансовой или коммерческой деятельности. В современной практике процесс хеджирования тесно взаимосвязан с общим управлением активами и пассивами компании и охватывает всю совокупность действий, направленных на устранение или, по крайней мере, уменьшение рисков, возникающих извне.

В качестве демонстрации этого постулата приведем небольшой пример. Существует небольшая фирма по переработке сельхозпродукции и производству, кетчупа. Находится эта компания в самом центре Украины.

Все сырье, т. е. томаты, специи и т.д., покупается у местных производителей и соответственно оплачивается в гривне; все расходы по оплате труда и другие производственные расходы выплачиваются также в национальной валюте Украины; все оборудование (представим такое) приобретается у национальных производителей и также оплачивается в гривне; вся готовая продукция реализуется на местном рынке за национальную валюту; и, наконец, все финансирование осуществляется через местные банки в гривне!

Совершенно очевидно, что единственная проблема, с которой не столкнется наша компания, это валютный риск! Полностью ориентированная на местный рынок, как потребителей, так и производителей, и полностью финансируемая в национальной валюте, компания просто не может столкнуться с валютным риском.

Как бы не так! Фактор конкуренции не измеряется ни в национальной, ни в иностранной валюте, но тем не менее существует. Даже небольшая компания в самом центре Украины является частью мировой экономической системы.
И хотя подобный национальный товаропроизводитель и не является экспортером своей продукции, однако польские, венгерские, болгарские и другие компании крайне заинтересованы в том, чтобы ввозить свою продукцию в Украину. Если вдруг национальная валюта по какой-либо причине чрезмерно окрепнет, нашему маленькому национальному товаропроизводителю придется переквалифицироваться в импортеры. Однако, если компания предпримет ряд мер по страхованию подобного риска, она сможет выпускать свой кетчуп даже при отрицательной его валютной стоимости.

Рассмотрим два теоретических примера хеджирования:

Компания работает на рынке с изменчивой процентной ставкой. Желая полностью избежать риска изменения процентных ставок, она заключает со своим банком ряд последовательных соглашений о будущей процентной ставке, которые полностью исключают риск изменения процентных ставок. Действуя подобным образом, компания занимает полностью противоположную позицию по данному инструменту хеджирования. Хедж, при котором инструмент хеджирования в точности соответствует исходному риску убытков, считается совершенным. На рис. 13.5. представлен механизм хеджирования рисков.

Исходный риск...                          и его хеджирование

        

Рис. 13.5. Механизм хеджирования рисков

Первый график демонстрирует нам возможный риск, второй же показывает, каким образом компания избегает его. Конечный график, демонстрирующий соответствие риска и хеджа не имеет смысл рисовать, – это простая линия, которая говорит о том, что риск изменения процентной ставки полностью закрыт.

Столь точное соответствие между исходным риском и инструментом хеджирования может быть недостижимо, а сам хедж может оказаться несовершенным. Тем не менее, общий итог при правильно построенном хедже будет значительно менее опасным, чем без него.

Итак, ранее представленный хедж в точности соответствовал каждому изменению цены, компенсируя как выгодные, так и невыгодные изменения цены. Многие компании, подвергающиеся риску, скорее предпочтут хеджирование, которое устраняет только лишь неблагоприятное изменение цен. На рис. 13.6. представлен возможный вариант хеджирования риска

Исходный риск...

его хеджирование

и конечный усеченный риск

Рис. 13.6. Один из возможных вариантов хеджирования риска.

Подобный хедж компенсирует лишь вредные последствия, превышающие некий порог, но не затрагивает благоприятные. Итогом является усеченный риск убытков.

Эти две иллюстрации показывают, насколько разные формы может принимать хеджирование.

Собственно сейчас, мы и подошли к определению предназначения хеджирования, которое представляет собой искусство управления ценовыми рисками за счет использования компенсирующей позиции по производным инструментам. Таким образом, предназначение хеджирования состоит в управлении различными ценовыми рисками, будь-то риск с вредными последствиями или риск с благоприятными последствиями.

У разного бизнеса – свои задачи, и каждая компания сталкивается с совершенно различными видами рисков. Не всегда компаниям требуется только устранению неблагоприятных последствий рисков, очень часто в практике бизнес требует построения «совершенного» хеджа. До построения процедуры хеджирования важно выяснить, чего компания ждет от этой процедуры. При определении целей хеджирования нужно определить:

• Хочет ли компания просто оградить себя от риска любых подвижек цен?
• Если допустима некоторая степень риска, то как соотносятся стремление получить прибыль от благоприятных изменений и желание избежать риска в неблагоприятных случаях?
• Какова готовность компании платить за защиту от риска?
• Каковы представления компании о вероятных направлениях, величине и сроках движения рынка?

Ответы на эти вопросы помогут составить одну или несколько схем хеджирования.

Защита от риска. Полная защита предполагает, что компания хеджирует как вредные, так и полезные последствия изменения рынка. Не стоит думать, что это глупо. Многим компаниям как раз и нужна полная уверенность в конечном планируемом финансовом результате.

Благоприятное и неблагоприятное. Чаще всего компании хотят получать максимум из любой хозяйственной операции, что понятно и объяснимо.
В данном случае с хеджированием, компания хотела бы защититься от неблагоприятных обстоятельств, в то же время, получая прибыль и используя выгоду от благоприятных.

Плата за защиту. Самый болезненный вопрос при построении целей хеджирования. Любая компания заплатит страховую премию за страхование товара от пожара, но не захочет платить ни копейки на защиту от финансового риска. Большинство людей недооценивают подлинные размеры и последствия финансового риска. Финансовые риски менее осязаемы, чем материальные. Поэтому может казаться, что плата за проведение одной или цепи финансовых операций, направленных на устранение финансового риска, завышена, в то время как в действительности она может быть вполне оправданной в сравнении с уровнем самого риска.

Представления о рынке. Важный вопрос, поскольку компания имеет свои собственные взгляды на изменение рыночной конъюнктуры, и, скорее всего, строя планы на будущее учитывает именно эти движения рынка, хотя, в некоторых случаях, подобные взгляды могут быть необоснованны и в конечном итоге приведут к малой эффективности процесса хеджирования.

Не стоит путать эффективность и выгодность хеджирования, это совершенно разные понятия. Их часто меняют местами. Возникает это из-за того, что при проведении операций хеджирования компания хоть и ставит перед собой цель застраховать свои возможные потери, однако надеется еще получить при этом прибыль.

Рассмотрим простой пример хеджирования валютного риска.

Украинская компания-импортер медикаментов, ставит перед собой цель застраховать свою торговую деятельность от падения курса гривны по отношению к доллару (При этом мы делаем такое допущение, что Национальный банк Украины либерализировал внутренний валютный рынок,
и компания может позволить себе такое удовольствие как покупку форвардного контракта). Компания оценивает свои будущие поставки и решает купить валюту за три месяца до оплаты контракта. Допустим, что форвардный курс при этом составляет 5,4300 гривны за доллар США. Компания покупает такой контракт на 100 тысяч долларов и фиксирует будущую оплату 543 тысяч гривен по валютному соглашению с банком. Через три месяца компания проверяет текущий валютный курс, который к тому времени составляет 5,4450 гривен/ доллар. Импортер остается довольным экономией 1500 гривен.

На следующий квартал импортер внимательно изучает изменения валютного курса, и приходит к выводу о необходимости проведения повторной операции хеджирования. Он обращается в банк, где ему котируют продажу валюты через три месяца по курсу 5,4600 гривен/доллар. То есть компания фиксирует будущую оплату 546 тысяч гривен за 100 тысяч долларов. Через три месяца после оплаты валютного контракта, импортер узнает, что текущий курс валюты на межбанковском рынке составлял 5,4500 гривен/доллар, и значит, он переплатил тысячу гривен. Разочарование подобным хеджированием приводит к тому, что импортер решает больше не связываться с прогнозированием валютного рынка.

Насколько оправданно это разочарование? Многие в такой ситуации тоже были бы разочарованы подобным исходом дела. Однако, разочарование как раз и происходит из-за того, что компания, видимо, несколько неправильно представляла себе цели хеджирования.

В случае, если целью операции было фиксирование финансовых потоков в будущем, то данная операция на 100 % выполнила эту задачу. Действительно, компании не стоило расстраиваться, когда форвардный курс оказался менее выгодным по сравнению с текущим. При фиксации денежных потоков, величина текущего курса не должна иметь для компании никакого значения.

Исходя из этого, можно определить основные меры эффективности хеджирования в зависимости от поставленных целей.

Самая типичная цель для операций хеджирования – добиться планируемого финансового результата, с оговоркой – «больше – лучше, меньше – хуже». Конкретные результаты – планируемая процентная ставка при вложении денежных средств или финансовые поступления от сделки.

Эффективность хеджирования высчитывается при этом делением действительного финансового результата на планируемый.

Эффективность хеджирования = R/T,

где R – действительный финансовый результат,

Т – планируемый результат.

В нашем примере соглашения о будущей процентной ставке, компания провела операцию хеджирования при которой стоимость размещения денежных средств составила 17% годовых, как и планировалась. В данном случае, эффективность хеджирования составляет 100%.

В случае продажи некоего сырья компания планировала получить 150 тысяч долларов выручки, однако при проведении хеджирования, за счет изменения цен, получила всего лишь 143 тысячи. Эффективность составит 150/143 = 95,33 %.

Во втором случае цель хеджирования состоит в достижении планируемого результата с оговоркой «меньше – лучше, больше – хуже». Таким образом, риск имеет противоположную направленность, нежели в первом случае. Простой пример – компания должна занять денежные средства в кредит. Планируемая процентная ставка составляет 20%, действительная ставка 21,5%. Эффективность хеджирования высчитывается путем деления планируемого финансового результата на действительный.

Эффективность хеджирования = T/R,

где Т – планируемый результат,

R – действительный финансовый результат.

В нашем примере эффективность хеджирования составит 20/21,5 = 93,02 %.

Усложним цель хеджирования – достижение планируемого финансового результата с ограничением на минимально приемлемый уровень. Это похоже на первый случай, но появляется вторая оговорка в определении цели хеджирования, которой устанавливается минимально приемлемый результат.

Что это означает? Допустим, компания планирует выручить от проведения сделки 3 миллиона гривен, при этом задается минимально приемлемый результат в 2,7 миллиона гривен, который представляет собой уровень безубыточности сделки.

Эффективность рассчитывается делением разницы фактического результата и минимально приемлемого уровня на разницу планируемого и минимально приемлемого результата. Формула при этом выглядит следующим образом:

Эффективность хеджирования = (R - Min)/(T - Min),

где R – действительный финансовый результат,

Т – планируемый результат,

Min – минимально приемлемый финансовый результат.

В нашем примере фактический финансовый результат составил
3,15 миллиона гривен. Таким образом, эффективность хеджирования составит (3,15–2,70) / (3-2,70) – 150 %.

Похожую цель хеджирования только с ограничением на максимально приемлемый результат рассмотрим в следующем случае. Итак, по-прежнему необходимо добиться планируемого финансового результата, однако с ограничением на максимально приемлемый результат.

Рассмотрим пример с планируемым заимствованием. Компании необходимо занять средства. Планируемая ставка займа – 24 % при максимально допустимой 26% годовых. После проведения хеджирования компании получает заемные средства по ставке 24,1 %.

Эффективность хеджирования в данном случае будет рассчитываться путем деления разницы максимально допустимого и фактического результата на разницу максимально допустимого и планируемого результата.

Эффективность хеджирования = (Max -R)/(Max-T),

где R – действительный финансовый результат;

Т – планируемый результат;

Max – максимально приемлемый финансовый результат.

Рассчитаем эффективность хеджирования в приведенном примере: (26 –24,1)/(26 – 24). Эффективность составит 95%.

Совершенно иную цель преследуют компании, которые желают сохранить существующее финансовое состояние. В данном случае любое отклонение от текущей ситуации считается нежелательным. В примерах, рассмотренных выше, всегда существовала возможность, при которой эффективность хеджирующих операций могли быть выше 100%;
в данном же случае само определение эффективности не допускает эффективности выше 100 %.

В качестве примера можно привести деятельность коммерческих банков. Многие банки работают с финансовыми портфелями, которые бы они хотели захеджировать от любых изменений рыночных цен. Совершенным будет портфель, который полностью не зависит от внешних изменений цен. Недостаточно хеджированный портфель будет подвержен риску прибылей или убытков при изменениях процентных ставок. Сдвиг кривой доходности может приводить к случайным прибылям, однако рынок с той же легкостью может сместиться в обратном направлении.

При принятии решения о проведении операций хеджирования очень важно точно определить цели хеджирования с тем, чтобы правильно оценивать его эффективность. Неправильная постановка цели, или неверное представление о задачах проведения операций приводят к ошибочным решениям.

Здесь уместно вспомнить пример авиакомпании «Люфтганза», приведенный в самом начале материала, и сформулировать мораль, которую нам предоставляет этот классический случай. Мораль в том, что при проведении хеджирования необходимо:

• четко определить степень подверженности риску;
• понять, что хеджирование нужно не для получения прибыли, а для избежания риска основной деятельности компании;
• определить внутренние для компании правила и принципы для операций хеджирования;
• определить цели операций хеджирования;
• оценивать эффективность хеджирования только в контексте с общей деятельность компании;
• представлять финансовые результаты операций хеджирования в общем контексте с теми операциями, против риска которых и осуществлялось хеджирование.

Методы снижения кредитного риска:

• оценка кредитоспособности заемщика проводится различными методами, включая и собственные, и разработанные НБУ. На Западе широко используется балльный метод и определение шкал для рейтинговой оценки клиента. (В дореволюционной России – купец первой и т.д. гильдии. Тоже ведь – рейтинг!)
• уменьшение размеров кредитов, выдаваемых одному заемщику – по сути лимитирование. Применяется в случае, если банк не уверен в кредитоспособности клиента;
• страхование кредитов – передача риска невозврата кредита страховой компании. Расходы по страхованию несет ссудополучатель;
• привлечение достаточного обеспечения;
• выдача дисконтных ссуд. Они не полностью снижают риск и используются только в сочетании с другими методами снижения риска.

Методы снижения процентного риска:

• страхование процентного риска – передача процентного риска страховой компании;
• выдача кредитов с плавающей процентной ставкой;
• срочные соглашения – использование форвардных контрактов в которых заранее фиксируется дата, размер будущего кредита и плата за его использование. При повышении ставок выигрывает клиент;
• процентные фьючерсные контракты – игра на процентных ставках.
  По своей сути – спекуляция;
• процентные опционы – соглашения, которые предоставляют держателю опциона право купить или продать краткосрочную ссуду или депозит по фиксированной цене до или по наступлении определенной даты в будущем;
• процентные свопы – обмен процентными платежами (но не платежами по основному долгу) по кредитным обязательствам, заключенным на одну и ту же сумму, но на разных условиях. Например, процентная ставка может быть плавающей, фиксированной и т. п.

Помимо профессиональных банковских риск-менеджеров в создании более совершенных техник оценивания кредитного риска и построению на их основе систем управления кредитным риском заинтересованы и рядовые инвесторы. Особенно это стало актуальным в свете прокатившейся в конце 90-х годов волны банкротств по своим обязательствам как со стороны отдельных корпораций, так и со стороны целых государств. Поэтому задача определения подходящей меры для количественной оценки общего кредитного риска портфеля, которая вместе с тем обладала бы достаточно ясным экономическим смыслом и была бы способна по возможности наиболее полно учесть специфику кредитного риска, стоит достаточно остро. Вообще, под риском в математической теории финансов обычно понимают вариацию, изменчивость, волатильность присущую рассматриваемому активу (в данном случае кредитному инструменту): для эффективного управления кредитным риском необходимо знать не только оценку среднего ожидаемого убытка портфеля, но и значения доверительного интервала относительно среднего значения, так как реальный уровень потерь портфеля может сильно варьироваться относительно среднего значения. Именно под величиной изменчивости стоимости кредитного портфеля обычно и понимают «истинную» меру кредитного риска, которую по аналогии с мерой Value-at-Risk оценивания рыночного риска, естественно называть мерой Credit-at-Risk, CAR.

Для изучения потенциальных возможностей по применению внутренних банковских моделей в 1996 году Федеральная Резервная Система США образовала специальную исследовательскую группу (Federal Reserve System Task Force on Internal Credit Risk Models). Ей были выдвинуты следующие задачи, которые должны быть решены непосредственно перед утверждением использования внутренних моделей банков для определения формальных требований по капиталу:

1. Определение «допустимых» концептуальных подходов для оценивания кредитного риска.
2. Решение проблемы определения и оценки необходимых параметров модели, которая возникает вследствие «короткой истории» данных по кредитным инструментам.
3. Необходимость в более систематическом и всеобъемлющем подходе к проверке результатов работы моделей, включая возможность определения такого показателя как нестабильность модели.

Одним из наиболее важных и трудных из указанных аспектов является вопрос идентификации и задания параметров модели. Явным или неявным образом разработчик системы оценивания кредитного риска должен определить:

– вероятность дефолта для каждого кредитного инструмента в портфеле;

– вероятностное распределение убытков при условии наступления дефолта для каждого инструмента;

– для всех инструментов портфеля определить корреляции между моментами возникновения дефолтов и величинами убытков при условии дефолта.

Для достоверного оценивания вероятностей дефолта, корреляций и других параметров модели требуются исторические данные за большое число лет (конечно, при предположении, что параметры модели стабильны), что является проблематичной задачей. Вследствие этого спецификация модели должна содержать в себе некоторые упрощающие предположения и значительные допущения, выбор которых в конечном итоге оказывает коренное влияние на «жизненность» модели оценивания риска.

Другая трудность заключается в поиске эффективных процедур проверки качества работы моделей. В связи с той же проблемой отсутствия необходимой базы данных, пожалуй, единственно возможным методом тестирования моделей кредитного риска является стресс-тестирование, в рамках которого для проверки удовлетворительности уровней капитала как средства защиты от непредвиденных убытков, на заданном временном горизонте моделируются гипотетические «шоки» для эволюции стоимостей кредитных инструментов.

Вследствие указанных проблем выбор «допустимых» систем оценивания кредитного риска, помимо самой проблемы построения этих систем, является непростой задачей.

Традиционный анализ кредитного качества компании-заемщика в основном базируется на фундаментальном анализе и включает в себя детальное изучение операций компании-заемщика, динамику ее финансовых потоков, величины ее будущих доходов и т. д. Основная цель при этом состоит в анализе стабильности доходов компании-заемщика по отношению к ее обязательствам. Полученные в результате количественные показатели подвергаются затем (субъективной) оценке специалистов, определяющих место компании в некоторой иерархии рейтинговых категорий, имеющих дискретную порядковую структуру. Данное описание в основном справедливо как для работы внутренних аналитических департаментов банков и финансовых компаний, занимающихся оценкой кредитного качества своих контрагентов и клиентов, так и крупнейших мировых рейтинговых агентств таких, как Standard&Poor's, Moody's Investors Service, Fitch IBCA, Thomson BankWatch и др. Вопрос выставления того или иного кредитного рейтинга на основе статей баланса компании-заемщика, а также выявление разнообразных «подводных камней», связанных с несовершенством и непрозрачностью бухгалтерской отчетности является своего рода «темной наукой» («black art») и ничто здесь, по-видимому, не заменит опыта и профессиональной компетентности финансового аналитика, который «варится» в данной индустрии. Отметим лишь, что рейтинговые агентства, помимо специфических для каждой конкретной компании показателей отчетности и построенных на их основе различных финансовых отношений, учитывают и такие «неосязаемые» факторы, как кредитная история заемщика, общее состояние делового климата в стране компании-заемщика и т. д. Несомненным минусом традиционного подхода является то, что получаемая в результате такого анализа специалистов буква (число) кредитного рейтинга компании-заемщика несет в себе информацию только порядкового характера о кредитном качестве компании-заемщика.

Естественно желание, чтобы процедура оценивания кредитного риска была объективным процессом, не зависящим от точки зрения конкретного человека или организации. Для этого модель оценки кредитного риска должна соответствовать современной теории финансов, так как по сути обязательство компании-заемщика представляет собой форму опционного контракта на стоимость активов компании-заемщика. Если модель оценивания кредитного риска сможет «ухватить» взаимосвязь финансового состояния заемщика и вероятности дефолта по его обязательствам, то она смогла бы стать средством мониторинга изменений этого состояния, дающим ранние сигналы оповещения об ухудшении качества кредитных обязательств компании-заемщика.

По существу основная задача построения модели кредитного риска состоит в оценивании функции распределения убытков кредитного портфеля. На рисунке 13.7 представлен пример плотности распределения убытков кредитного портфеля. Хотя определение «кредитного убытка» может варьироваться для каждого банка, грубо говоря, рисковый портфель – это тот портфель, чья плотность распределения имеет относительно «длинный, тяжелый правый хвост», т.е. тот, для которого относительно высока вероятность, что реальные потери будут значительно выше, чем ожидаемые (средние) потери.

Рис.13.7. Пример плотности распределения убытков кредитного портфеля.

Для целей финансового анализа банки обычно сводят функцию распределения кредитных убытков к одной метрической величине, называемой «экономический капитал», под кредитный риск. Экономический капитал определяется (в теории) так, чтобы вероятность того, что непредвиденные потери превысят экономический капитал (равная площади под графиком
правее X) была не больше некоторой (пороговой) величины. Например, размер экономического капитала может быть установлен таким образом, чтобы непредвиденные убытки по кредитному портфелю превышали уровень экономического капитала в 0,01% случаев на одногодичном временном интервале. Величина пороговой вероятности обычно выбирается в соответствии с кредитным рейтингом банка по своим обязательствам – если желаемый кредитный рейтинг есть AA, то вероятность может быть приравнена к исторической одногодичной вероятности дефолта по AA-корпоративным облигациям.

При определении стоимости кредитного обязательства банк сначала рассчитывает величину процентной ставки покрывающей ожидаемые убытки по кредиту, а затем подходящую маржу для кредитного риска, определяемую так, чтобы ставка доходности по капиталу, зарезервированному под кредит (Risk-Adjusted Return on Capital, RAROC), удовлетворяла запросам банка.

Проиллюстрируем некоторые подходы к оцениванию кредитного риска на примерах.

Пример 1. Вычисление ожидаемого убытка. Рассмотрим кредитный портфель, состоящий из некоторого количества долговых инструментов в некотором условном множестве рейтинговых категорий варьирующихся, скажем, от 1 до 6 (или от A до F). Допустим, что управляющий портфелем определил, что 3-я категория эквивалентна по кредитному качеству облигации, имеющей рейтинг BBB из стандартного множества категорий какого-нибудь рейтингового агентства. Исходя из этого, он сопоставил с 3-ей категорией историческую оценку вероятности дефолта BBB-облигации равную, например, 0,18%. Он также определил, что вероятные потери в случае убытка составят 35% величины кредита, т. е. после банкротства компании-заемщика он получит лишь 65% величины суммы кредита. Тогда ожидаемый убыток составит 0,18%*35%=0,063% величины долга из 3-ей категории. Умножая на номинальную величину долга, получим оценку убытка в денежном выражении. Повторяя данный процесс для каждой рейтинговой категории и суммируя получаемые оценки величин убытков, приходим к величине ожидаемого убытка совокупного портфеля. Данная величина обычно и используется для определения резервов капитала для целей финансовой отчетности, а также для определения ценовых уровней стоимости кредитов, сравнения рисковости двух различных кредитов и вычисления ожидаемой доходности кредитного портфеля.

Пример 2. Простой способ вычисления кредитного риска. Простейший подход к вычислению кредитного риска основан на предположении, что единственным событием, которое может произойти (в течение, скажем, одного года) является дефолт компании-заемщика, т. е. возможны только два варианта: «дефолт» и «отсутствие дефолта». В первом случае убыток составит 35% величины долга N, во втором случае убыток равен нулю. В этом простейшем случае величина убытка представляет собой случайную величину, принимающую только два значения и ее стандартное отклонение есть величина убытка при условии дефолта, умноженная на квадратный корень произведения вероятности убытка и вероятности отсутствия убытка (1-):

Для случая из предыдущего примера стандартное отклонение составит

Эта величина определяет вариацию убытка относительно среднего значения отдельного кредита и может быть использована в дальнейшем вместе с оценками значений корреляций вероятностей дефолта для вычисления стандартного отклонения убытка совокупного кредитного портфеля.

Пример 3. Подход, основанный на матрицах переходных вероятностей. С некоторой периодичностью крупнейшие мировые рейтинговые агентства опубликовывают статистические исследования, в которых по каждой рейтинговой группе приводятся исторические данные частот дефолта, вариации частот дефолта и частоты переходов из одной рейтинговой категории в другую. Последние величины образуют так называемую матрицу переходных вероятностей кредитных рейтингов. В приводимой таблице представлена матрица исторических переходных вероятностей американских компаний-заемщиков по данным рейтингового агентства Standard&Poor's.

Начальный рейтинг	Рейтинг на конец года
	AAA	AA	A	BBB	BB	B	CCC	Default
AAA	90.81	8.33	0.68	0.06	0.12	0.00	0.00	0.00
AA	0.70	90.65	7.79	0.64	0.06	0.14	0.02	0.00
A	0.09	2.27	91.05	5.52	0.74	0.26	0.01	0.06
BBB	0.02	0.33	5.95	86.93	5.30	1.17	0.12	0.18
BB	0.03	0.14	0.67	7.73	80.53	8.84	1.00	1.06
B	0.00	0.11	0.24	0.43	6.48	83.46	4.07	5.20
CCC	0.22	0.00	0.22	1.30	2.38	11.24	64.86	19.79