ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНТСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ

ГОУВПО РОСТОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ «РИНХ»

КАФЕДРА «ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ»

ДОПУСКАЕТСЯ К ЗАЩИТЕ

Зав. кафедрой, д.э.н., профессор

«____» ________________ 2008 г.

ДИПЛОМНАЯ РАБОТА

на тему:

«Дивидендная политика и ее влияние

на рыночную стоимость активов предприятия»

Автор дипломной работы,

студентка группы № ____ ___________

Научный руководитель,

к.э.н., профессор

Декан Финансового факультета

д.э.н., профессор

Ростов-на-Дону

2008

СОДЕРЖАНИЕ

Введение 4

Глава 1. Теоретические и практические основы дивидендной политики субъектов хозяйствования 9

1.1. Теория и экономическое содержание дивидендной политики организаций и предприятий 9

1.2. Практический аспект теорий дивидендной политики предпринимательских структур 28

Глава 2. Современная дивидендная политика и практика организаций и предприятий Российской Федерации 42

2.1. Основные типы дивидендной политики и соответствующие им методики дивидендных выплат, применяемые субъектами хозяйствования России 42

2.2. Оценка эффективности дивидендной политики, ее влияния на рыночную стоимость активов предпринимательских структур 58

Глава 3. Необходимость и пути совершенствования дивидендной политики субъектов хозяйствования 70

Заключение 80

Список использованной литературы 86

Приложения 90

Введение

Актуальность темы дипломной работы и оценка степени научной разработанности темы дипломной работы. Прибыль характеризует финансовый результат хозяйственной деятельности акционерного общества, поэтому любое коммерческое акционерное общество стремится к получению прибыли и ее увеличению за планируемый период. Однако показатели эффективности и перспективы дальнейшего функционирования и развития акционерного общества зависят не только от размера прибыли в текущем году, но и от ее эффективного распределения по направлениям его деятельности. Одним из таких направлений является распределение чистой прибыли в виде выплаты дивидендов акционерам, т.е. собственникам акционерного общества. Следствием этого является необходимость формирования и оптимизации дивидендной политики, которая в результате выступает как одна из форм распределения чистой прибыли акционерного общества.

Решения акционерного общества в области дивидендов переплетаются с другими решениями по финансированию и инвестированию. Некоторые акционерные общества выплачивают низкие дивиденды, поскольку менеджмент оптимистично настроен относительно перспектив общества и намерен использовать чистую прибыль на цели развития. В этом случае дивиденды выплачиваются, если после удовлетворения инвестиционных нужд акционерного общества остается не капитализированная прибыль. Другие акционерные общества финансируют капвложения за счет долгосрочных кредитов и займов, что позволяет направлять значительную часть чистой прибыли на выплату дивидендов.

В научной среде до сих пор существует полемика о том, насколько важна дивидендная политика в деятельности акционерного общества, следует ли выплачивать дивиденды, влияет ли выплата дивидендов на его рыночную стоимость и, следовательно, на благосостояние акционеров. Так, одна группа зарубежных ученых (М.Миллер, Ф.Модильяни и др.) считает, что решение о величине выплачиваемых дивидендов не влияет на рыночную цену акций компании и, следовательно, на благосостояние ее акционеров, поэтому дивиденды платить необязательно. Вторая группа зарубежных ученых (М.Гордон, Дж.Линтнер и др.) утверждает, что акционеры заинтересованы в выплате высоких дивидендов, что, в свою очередь, способствует повышению спроса на акции, увеличению их курсовой стоимости и, в конечном итоге, росту благосостояния акционеров. Третья группа зарубежных ученых (Р.Литценбергер, К.Рамасвами и др.) уверена, что дивиденды нужно выплачивать в зависимости от уровня налогообложения и при большем налогообложении дивидендов по сравнению с налогообложением доходов от прироста капитала, предприятию следует минимизировать дивиденды, а чистую прибыль направлять в перспективные инвестиционные проекты. Только при соблюдении этих условий рыночная стоимость предприятия и благосостояние акционеров будут расти.

Разнообразные теоретические подходы к формированию дивидендной политики рассматривают этот процесс с позиций воздействия на рыночную стоимость предприятия и благосостояние акционеров. Они определяют важность ее формирования в целом, однако не дают четкого ответа, какова оптимальная дивидендная политика для российских акционерных обществ, что подчеркивает актуальность темы исследования. Вместе с тем, по итогам структурной перестройки экономики Российской Федерации за последние пятнадцать-двадцать лет можно говорить о том, что первоначальный период становления российских акционерных обществ уже пройден. В условиях дальнейшего последовательного развития рыночной экономики осознание важности формирования дивидендной политики является объективной необходимостью для максимизации рыночной стоимости и устойчивого развития хозяйственной деятельности российских акционерных обществ.

Актуальность темы данной дипломной работы также подтверждается тем, что опыт большинства российских акционерных обществ в вопросе о дивидендной политике находится в стадии становления, а решение о выплате дивидендов не рассматривается предприятиями как инструмент воздействия на рыночную стоимость предприятия. Так, по некоторым оценкам, «не менее 60-70% акционерных капиталов в России собрало крупные или контролирующие пакеты, собственники которых часто не заинтересованы в повышении рыночной стоимости предприятия, в получении доходов через дивиденды и на основе роста биржевых котировок».^[1] Данное исследование обращает внимание на важность формирования и оптимизации дивидендной политики в процессе инвестиционной и финансовой деятельности российских акционерных обществ.

Цель и задачи дипломной работы. Целью данной дипломной работы является поиск новых решений и устранение существующих противоречий в области выплаты дивидендов, а также разработка и оптимизация дивидендной политики применительно к открытому акционерным обществу «Ростовэнерго». В соответствии с поставленной целью, необходимо поставить и рассмотреть следующие задачи:

• провести ретроспективный анализ существующих теоретических подходов к формированию дивидендной политики и определить влияние выплаты дивидендов на рыночную стоимость активов предпринимательских структур;

• раскрыть процесс формирования дивидендной политики акционерного общества, выявить и проанализировать наиболее важные факторы, определяющие дивидендную политику акционерного общества;

• рассмотреть и провести сравнительный анализ существующей практики дивидендных выплат отечественных и зарубежных акционерных обществ.

Предмет, методологическая и теоретическая основы исследования. Предметом исследования являются процессы распределения чистой прибыли в виде дивидендных выплат открытого акционерного общества «Ростовэнерго» с использованием имеющихся на сегодняшний день теоретических знаний, эмпирических наблюдений и статистических данных о дивидендных выплатах.

При проведении исследования были использованы труды зарубежных экономистов, внесших вклад в изучение процесса распределения прибыли, формирования дивидендной политики, поведения акционеров и фондовых рынков при выплате дивидендов, а также в изучение структуры капитала предприятия, среди которых теоретические и практические работы М.Миллера (M.Miller) и Ф.Модильяни (F. Modigliani), Дж.Линтнера (J.Lintner) и М.Гордона (M.Gordon), Р.Литценбергера (R.Litzenberger) и К.Рамасвами (K.Ramaswamy), Ф.Блэка (F.Black) и М.Скоулза (M.Scholes), Ю.Бригхема и Л.Гапенски и других.

В исследовании также были использованы труды российских ученых, специализирующихся на управлении корпоративными финансами, изучении взаимодействия фондовых рынков и акционерных обществ, национальной экономики и законодательства, среди которых теоретические и практические работы И.А.Бланка, В.В.Ковалева, Я.М. Миркина, Т.В.Тепловой и других.

Информационная база исследования. Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты Российской Федерации, положения и приказы Минфина РФ, законодательные проекты депутатов Государственной Думы, статистические данные Федеральной службы государственной статистики РФ, информационные материалы Федеральной службы финансовых рынков РФ, данные российских фондовых бирж, материалы международных информационно-аналитических агентств, периодической печати, а также формы № 1, 2, 3, 4 бухгалтерской отчетности ОАО «Ростовэнерго».

Программные средства, использованные в процессе выполнения дипломной работы. В процессе выполнения дипломной работы для поиска нормативных актов были использованы такие программные средства, как «Консультант Плюс», «ГАРАНТ»; для поиска деловой и научной информации – глобальная сеть Интернет; для статистической обработки данных и их графического отображения - Microsoft Office Excel, Microsoft Office Word.

Теоретическая и практическая значимость исследования.

Положения и выводы исследования ориентированы для использования финансовыми менеджерами акционерных обществ, в частности ОАО «Ростовэнерго», а также широким кругом участников рынка ценных бумаг.

Апробация результатов дипломной работы. Результаты исследования были использованы в экономическом управлении ОАО «Ростовэнерго» для оценки эффективности текущей дивидендной политики, проводимой на предприятии. Выводы и рекомендации, сделанные в работе относительно оптимальной дивидендной политики в энергосистеме, были учтены при формировании дивидендной политики ОАО «Ростовэнерго» на предстоящий финансовый год.

Структура дипломной работы. Дипломная работа структурно состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и шести приложений. Общий объем работы составляет 98 листов, включая 6 приложений. Ниже приводится подробная структура и соответствующее ей содержание дипломной работы.

Глава 1. Теоретические и практические основы дивидендной политики субъектов хозяйствования

1.1. Теория и экономическое содержание дивидендной политики организаций и предприятий

Акционерное общество — коммерческая органи­зация, имеющая право распределять прибыль сре­ди своих участников в виде дивидендов по акциям. Акционеры-владельцы обыкновенных и привиле­гированных акций, имеют право на получение объ­явленных дивидендов. Эти права закреплены ста­тьями 31, 32, 42, 43 Федерального закона «Об акционерных обществах» (далее — ФЗ «Об АО»). ^[2]

Дивиденд — один из видов дохода инвестора, ко­торый он может получить в результате вложения средств в приобретение ценных бумаг акционерно­го общества. Дивиденды выплачиваются на ак­ции. Дивиденды могут дифференцироваться по категориям и типам акций, но не различа­ются по их владельцам. Нельзя объявлять раз­ный дивиденд в зависимости оттого, кто явля­ется владельцем ценных бумаг: работающий или не работающий на данном предприятии акционер, акционер-пенсионер или уволен­ный по статье Трудового кодекса РФ и т.п.

Дивиденды объявляются и выплачиваются толь­ко на акции, принадлежащие акционерам. В соот­ветствии с п. 1 ст. 34, п. 3 ст. 72, п. 6 ст. 76 ФЗ «Об АО» по акциям, право собственности на которые принадлежит обществу, их разместившему, диви­денды не начисляются.

Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества. При этом в редакции ФЗ «Об АО», вступившей в силу с 1 января 2002 года, законода­тель исключил положение о том, что дивиденды вы­плачиваются из чистой прибыли за текущий год, предоставив тем самым обществу возможность на­правлять на выплату дивидендов нераспределен­ную прибыль прошлых лет, а также в отдельных случаях использовать прибыль текущего года для выплаты объявленных, но невыплаченных диви­дендов за предыдущий год. На выплату дивидендов может быть направлена только чистая прибыль, то есть только та часть при­были, которая останется в обществе после уплаты всех налогов и других обязательных платежей.

Размер дивиденда определяется общим собра­нием акционеров по рекомендации совета дирек­торов (наблюдательного совета) общества. При этом размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованного данным органом уп­равления. Дивиденд определяется в расчете на одну акцию без учета налогов. ^[3]

Термин "дивидендная политика" связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако рассматриваемые в дипломной работе принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприятиям любой иной организационно-правовой формы деятельности.

На протяжении последних нескольких лет в кругах россий­ских предпринимателей и ученых-финансистов продолжаются дебаты по поводу "экономического феномена" диви­дендной политики. Прежде всего, разногласия возникают в силу того, что понятие "дивидендная политика" каждым отдельно взятым ис­следователем воспринимается и трактуется по-своему. Безус­ловно, что предыдущими поколениями ученых-финансистов выработан и в настоящее время существует концептуально еди­ный, логически целостный подход к анализируемой проблеме, однако внимание конкретного ученого акцентируется на тех или иных нюансах и аспектах дивидендной политики. ^[4]

Зачастую дивидендная политика предприятия воспринима­ется как составная и неотъемлемая часть решений по инвести­рованию и финансированию. Многие компании финансируют капитальные затраты в значительной степени за счет заемных средств и, таким образом, создают все предпосылки для прове­дения активной дивидендной политики. На выплату дивиден­дов направляются ''избыточные" денежные средства, величи­на которых может быть определена следующим образом: чис­тый денежный приток – отток. В этом случае высокие дивиденды, по сути дела, являются ни чем иным как "побочным продуктом" решения по финансиро­ванию.

Другие компании выплачивают небольшие дивиденды, так как менеджеры и администрация настроены весьма оптимис­тично по поводу будущих перспектив фирмы и поэтому стре­мятся сохранять прибыль для направления ее на дальнейшее развитие и расширение бизнеса. В этом случае, дивидендная политика - "побочный продукт" долгосрочной финансовой стра­тегии компании. ^[5]

Принимая во внимание все вышесказанное, представляется необходимым и важным для определения понятия «дивиденд­ная политика» «изолировать» экономические эффекты, возни­кающие вследствие проведения дивидендной политики от по­следствий и результатов иных финансовых решений.

Однако возникают некоторые трудности в процессе распо­знания, изучения и измерения эффектов дивидендной полити­ки, к числу которых можно отнести следующие:

1. довольно трудно выделить эффекты и последствия диви­дендной политики в чистом виде, т.е. без учета влияния других факторов;

2. не существует единого мнения, что значит высокая диви­дендная доходность инвестиций.

Например, в США обычно считается, что этот показатель довольно высок у коммунальных компаний. Однако, смотря за какой период вести расчет: год, месяц или день выплаты диви­дендов (за исключением времени дивидендных платежей, ак­ции таких компаний имеют нулевую доходность).

3. Большинство эмпирических исследований установило
прямолинейную связь между доходностью и доходом. Но при
наличии ассиметричных воздействий налоговой системы по­добная связь нарушается и принимает нелинейный характер. (Это явление исследовал в своей работе "Дивиденды и опреде­ление стоимости на несовершенных рынках: некоторые эмпи­рические тесты" Майкл Бреннан).

Если заранее зафиксировать такие финансовые параметры деятельности любого предприятия, как величина оттока инве­стиционных ресурсов, размер займов, а также размер чистых денежных потоков от операционной деятельности, то остается один-единственный источник дополнительных дивидендных платежей - новая эмиссия акций компании. По этой причине дивидендная политика может быть определена как устойчивое соотношение и взаимосвязь между нераспределенной прибы­лью, с одной стороны, и величиной дивидендной массы и объ­емом новой эмиссии акций, с другой. ^[6]

Понятие «дивидендная политика» (dividend policy) пришло в Россию в первой половине 90-х гг. прошлого века вместе с основополагающими элементами теории финансового менеджмента из экономической науки США. Именно в этой стране произошло формирование и развитие данной категории, начало которому положило исследование Линтнера, опубликованное в 1956 г. Оно касалось дивидендных выплат 28 американских компаний за период с 1947 по 1953 г. Его результатом стало выявление закономерности, согласно которой исследуемые предприятия на выплату дивидендов направляли относительно постоянную долю прибыли. Д. Линтнер поставил в числе прочих актуальный до сих пор вопрос о том, что влияет на выбор менеджерами корпорации размера, формы и периодичности дивидендных выплат. Даже через полвека данный вопрос сохраняет остроту, что объясняется значительным количеством факторов, обусловливающих выбор параметров дивидендной политики, а также зачастую их стохастическим влиянием на нее и, следовательно, на рыночную капитализацию компании. Последнее обстоятельство ставит под сомнение широкое использование российскими акционерными обществами такого резерва повышения своей инвестиционной привлекательности, как политика дивидендных выплат. ^[7]

На практике процесс формирования дивидендной политики многосложен и включает в себя несколько основных этапов, которые акционерному обществу необходимо структурировать следующим образом. ^[8]

На первом этапе нужно провести оценку факторов, определяющих дивидендную политику, в частности, определить инвестиционные возможности предприятия (выявить необходимость расширения инвестиционных программ, готовность проектов с высокой степенью эффективности), выявить возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников (оценить доступность кредитов на финансовом рынке, рассчитать стоимость капитала, определить уровень кредитоспособности предприятия). Необходимо также принимать во внимание факторы, связанные с объективными ограничениями (правовые ограничения, ограничения по структуре капитала, уровень генерируемой прибыли) и прочие факторы (уровень платежеспособности предприятия, конъюнктурный цикл товарного рынка, уровень дивидендных выплат компаниями конкурентами).

На втором этапе формирования дивидендной политики акционерного общества, с учетом оценки вышеперечисленных факторов и в соответствии со стратегией предприятия, необходимо выбрать тип дивидендной политики (консервативная, умеренная, агрессивная) и подтип дивидендной политики (дивиденды по остаточному принципу, фиксированные дивиденды, фиксированные и экстра-дивиденды, постоянные дивиденды к прибыли или постоянно растущие дивиденды).

На третьем этапе следует разработать механизм распределения прибыли в соответствии с избранным типом и подтипом дивидендной политики, который предусматривает определенную последовательность действий. В первую очередь, из суммы чистой прибыли вычитаются формируемые за ее счет обязательные отчисления в резервный фонд и другие обязательные фонды специального назначения, предусмотренные уставом предприятия. «Очищенная» таким образом сумма чистой прибыли представляет собой так называемый «дивидендный коридор», в рамках которого реализуется соответствующий тип и подтип дивидендной политики. Во вторую очередь, оставшаяся часть чистой прибыли распределяется на капитализируемую и потребляемую ее части. Если акционерное общество придерживается консервативного типа дивидендной политики, то в процессе данного этапа приоритетной задачей является формирование фонда производственного развития. Если же предприятие придерживается агрессивного типа дивидендной политики, то приоритетной задачей является формирование фонда потребления. Наконец, в третью очередь, сформированный за счет прибыли фонд потребления распределяется на фонд дивидендных выплат и фонд потребления персонала акционерного общества (предусматривающий дополнительное материальное стимулирование работников и удовлетворение их социальных нужд).

На четвертом этапе формирования дивидендной политики необходимо определить уровень дивидендных выплат и размер дивиденда на акцию. Если акционерный капитал предприятия состоит из обыкновенных и привилегированных акций, общий фонд дивидендных выплат складывается из фонда выплат по привилегированным акциям и фонда по обыкновенным акциям. При этом фонд дивидендных выплат по обыкновенным акциям и дивиденд на акцию устанавливаются после формирования фонда выплат по привилегированным акциям, поскольку, согласно национальному законодательству, владельцы привилегированных акций имеют право на первоочередное получение дивидендов по сравнению с владельцами обыкновенных акций. Если же акционерный капитал предприятия состоит только из обыкновенных акций, общий фонд дивидендных выплат эквивалентен фонду выплат по обыкновенным акциям, и очередность его формирования не устанавливается. Размер дивиденда на акцию рассчитывается в зависимости от количества размещенных акций.

На пятом этапе предприятию следует определиться с формой дивидендных выплат. В мировой практике разработаны следующие варианты дивидендных выплат по обыкновенным акциям:

- постоянного процентного распределения прибыли;

- фиксированных дивидендных выплат независимо от дохода;

- выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов;

- выплата дивидендов акциями.

Первый вариант предполагает неизменность коэффициента дивидендного дохода, но уровень дивиденда может колебаться в зависимости от размера получаемой прибыли. При фиксированных дивидендных выплатах предусмотрено регулярное получение дивиденда на одну акцию в неизменном размере. Третий вариант гарантирует регулярные фиксированные дивиденды, а в случае успешной деятельности компании – экстра-дивиденды. При четвертом варианте акционеры вместо дивидендов получают дополнительный пакет акций, при этом общая величина баланса не изменяется, а прибыль на одну акцию падает. В итоге акционеры практически ничего не получают, кроме возможности продать полученные акции за наличные. ^[9]

Источником выплаты дивидендов могут быть чистая прибыль отчетного периода, нераспределенная прибыль прошлых лет и специальные резервные фонды, созданные для выплаты дивидендов по привилегированным акциям на случай, если компания получит недостаточную сумму прибыли или окажется в убытке. Поэтому бывают случаи, когда дивидендные выплаты превышают сумму полученной прибыли.

На заключительном шестом этапе, необходимо проанализировать и оценить эффективность сформированной дивидендной политики. Анализ дивидендной политики проводится на основе показателей рыночной активности предприятия, таких, как чистая прибыль на акцию, коэффициент выплаты дивидендов, коэффициент цена-прибыль, дивидендная доходность акций. Наиболее общим показателем, служащим для оценки эффективности инвестиций в акции с расчетом на дивиденды, является дивидендная доходность. Она рассчитывается как отношение размера дивиденда на одну акцию к ее рыночной стоимости к моменту закрытия реестра акционеров. Дивидендная доходность наиболее ликвидных акций в 2006 г. представлена в приложении 1.

В процессе анализа изучают динамику дивидендного дохода, затем проводят факторный анализ изменений. В заключение разрабатывают мероприятия, направленные на повышение дивидендной отдачи акционерного капитала. В основном это мероприятия, способствующие увеличению чистой прибыли и рентабельности собственного капитала компании. ^[10]

Итак, дивидендная политика акционерного общества формируется по следующим основным этапам:

1. оценка основных факторов, определяющих формирование дивидендной политики;

2. выбор типа дивидендной политики осуществляется в соответствии с финансовой стратегией акционерного общества с учетом оценки отдельных факторов;

3. механизм распределения прибыли акционерного общества в соответствии с избранным типом дивидендной политики;

4. определение уровня дивидендных выплат и размера дивиденда на одну акцию;

5. определение формы дивидендных выплат;

6. оценка эффективности дивидендной политики акционерного общества.

Сформировать успешную дивидендную политику без углубленного изучения факторов, влияющих на нее, что является первым этапом процесса разработки дивидендной политики, можно только в том случае, если компания будет придерживаться благоприятных тенденций в этой сфере, складывающихся на протяжении длительного периода в той или иной стране. Например, в США с 1978 по 1999 гг. доля эмитентов акций, практикующих выплату дивидендов, непрерывно снижалась с 66,5 до 20,5%. Поэтому отказ некоторых американских корпораций (таких, как Microsoft, которая лишь в 2003 г. впервые за 27 лет своего существования распределила часть прибыли в виде дивидендов) от соответствующих выплат не оказывал существенного отрицательного влияния на их рыночную капитализацию.

Прежде всего, следует провести систематизацию факторов дивидендной политики, разделив их по месту возникновения на внешние и внутренние.

К внешним можно отнести следующие группы факторов: требования законодательства, требования двусторонних соглашений и односторонних обязательств акционерного общества, макроэкономические факторы. К внутренним — группы субъективных и объективных внутрифирменных факторов. Каждая из пяти приведенных выше групп факторов может оказывать существенное влияние и накладывать ограничения на размер, форму и периодичность дивидендных выплат, а потому есть смысл рассмотреть их подробно.

Внешние факторы.

Факторы первой группы объективны, поскольку влияют на все предприятия, либо на строго определенную их категорию. Эти факторы можно разделить на две подгруппы: к первой относятся условия, при которых дивиденды могут быть объявлены, ко второй — требования, регламентирующие источники, форму и процедуру их выплаты. ^[11]

Необходимо сказать об ограничениях в связи с расширением производства. Многие предприятия, особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как предприятиям, наращивающим объемы производства высокими темпами, - для приобретения дополнительных производственных мощностей, так и предприятиям с относительно невысокими темпами роста - для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию, что как раз и делается исходя из предположения о предпочтительности развития производства.

Несложно заметить, что требования, ограничивающие способность компании объявлять дивиденды, в основном касаются платежеспособности и финансовой устойчивости. Таким способом законодательство уравновешивает преимущества владельцев обыкновенных акций, которыми они обладают, перед кредиторами и владельцами привилегированных акций при распределении прибыли и препятствует умышленному или непреднамеренному уменьшению минимальных размеров имущества предприятия, гарантирующего интересы последних.

Ограничения правового характера, отражающиеся на дивидендной политике предприятия, состоят в следующем. Собственный капитал предприятия состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем - на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход.

В частности, в США и Великобритании действуют три общих правила, имеющие непосредственное отношение к дивидендной политике:

- правило чистых прибылей;

- правило эрозии капитала;

- правило неплатежеспособности.

Согласно первому правилу дивиденды могут выплачиваться только из прибыли текущего и прошлых периодов; хотя звучит это правило одинаково, его трактовки в США и Великобритании несколько различаются. Так, согласно британскому закону о компаниях эмиссионный доход входит в число нераспределяемых резервов и не может быть использован для выплаты дивидендов; в США такого ограничения нет, неприкосновенен лишь уставный капитал в балансовой оценке.

Второе правило тесно корреспондирует с первым – запрещена выплата дивидендов за счет уставного капитала (произведение номинальной стоимости акции на число акций в обращении).

Согласно третьему правилу компания не может выплачивать дивиденды, будучи неплатежеспособной (под неплатежеспособностью имеется в виду ситуация, когда сумма обязательств перед кредиторами превышает величину реальных активов).

Согласно российскому Положению об акционерных обществах процедура объявления дивиденда проводится в два этапа:

• промежуточный дивиденд объявляется директоратом и имеет фиксированный размер;
• окончательно - дивиденд утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов.

В России дивидендная политика акционерными обществами должна строиться в соответствии с законодательством, в частности основным регулятивом является закон «Об акционерных обществах».

Вторая группа факторов включает в себя требования двусторонних соглашений, заключенных акционерным обществом, и односторонних обязательств, которые оно на себя возложило. Они объективны, носят как ограничивающий, так и стимулирующий характер, но предприятие имеет возможность не заключать соответствующие договоры и не брать на себя указанные обязательства. Так, за рубежом распространена практика ограничения дивидендных выплат заемщика при получении им ссуды. В целях предоставления гарантий обслуживания долга заемщик заключает соглашение, в котором оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо определенное значение финансовых коэффициентов, при достижении которых дивидендные выплаты не производятся. ^[12] В России подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 15% уставного капитала общества и закрепленное за советом директоров право ограничения сверху размера выплачиваемых дивидендов, которым администрация и может воспользоваться при необходимости, в частности, при получении долгосрочной ссуды.

К данной группе следует относить такой фактор, как соответствие акций предприятия критериям допуска к торговле на крупных фондовых биржах. Одним из таких критериев является отсутствие на протяжении длительного времени фактов снижения акционерным обществом дивидендных выплат.

В третью группу входят макроэкономические факторы, влияющие на дивидендную политику предприятия. Среди основных — инфляция и налогообложение дивидендных выплат. Высокие темпы инфляции формируют склонность акционеров к получению дивидендов в денежной форме, чем более высокого дохода от прироста капитала. При этом руководство компании не стремится выплачивать дивиденды. Это объясняется увеличением потребности предприятия в наличности, а также вполне вероятным снижением прибыли по причине того, что рост издержек, сопутствующий инфляции, не всегда удается отразить в повышении отпускных цен на продукцию.

Довольно сильное влияние на дивидендную политику акционерных обществ оказывают параметры налогообложения дивидендов и доходов от прироста капитала. С 1 января 2005 г. дивиденды, начисленные акционерам, являющимся резидентами России, облагаются подоходным налогом на прибыль по ставке 9%, а собственникам, представляющим другие государства, — 15%. Прирост капитала в обоих случаях облагается налогом на прибыль по ставке 24%. Таким образом, в последнее время отечественным налоговым законодательством стимулируется выплата дивидендов.

Кроме того, учет характера налогообложения при реализации дивидендной политики важен по причине того, что на эмитента, выплачивающего дивиденды, возлагаются обязанности по исчислению, удержанию и перечислению в бюджет подоходного налога и налога на прибыль.

В национальных законодательствах имеются и другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, поскольку подоходным налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль) часто облагаются налогом по пониженным ставкам и с отсрочкой платежа до момента получения капитализированного дохода, нередко компании не выплачивают дивиденды с тем, чтобы избежать налога. В этом случае по усмотрению местных налоговых органов превышение нераспределенной прибыли над установленным нормативом (например, в США он равен 250 тыс. долл.) облагается налогом. ^[13]

Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости защиты прав кредиторов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала предприятия.

Внутренние факторы. ^[14]

Четвертая группа связана с тем, как руководство акционерного общества представляет себе потребности собственников относительно ставки дивидендов. Факторы данной группы субъективны, так как связаны прежде всего с мнением менеджеров. Первым фактором следует считать состав акционеров предприятия. Так, если большая часть акций сосредоточена в руках миноритарных акционеров и (или) институциональных инвесторов, то наиболее вероятно, что менеджмент будет ориентироваться на выплату высоких дивидендов. Если же предприятие контролирует небольшая группа физических лиц, занимающих в нем руководящие посты, то наиболее вероятен сценарий отказа от значительных дивидендных выплат в пользу реинвестирования прибыли.

Вторым фактором этой группы можно считать мнение руководства о прочности своего положения во главе акционерного общества. В случае если менеджеры видят высокую вероятность недружественного поглощения своей компании другим акционерным обществом, то вполне возможен вариант, когда руководство поставит свои групповые интересы над интересами остальных собственников и постарается снизить инвестиционную привлекательность предприятия, воздерживаясь от распределения прибыли в виде дивидендов.

Также можно выделить ограничения в связи с интересами акционеров. Как было отмечено выше, в основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления - принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат предприятия и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на цену предприятия в целом. Последняя выражается в рыночной цене акций (см. формула М. Гордона), которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынке капитала, товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.

Существуют и другие обстоятельства, увязывающие размер дивидендов и интересы акционеров. Так, если на рынке капитала имеются возможности участия в инвестиционных проектах с более высокой нормой прибыли, чем обеспечивается данной компанией, ее акционеры могут проголосовать за более высокий дивиденд. ^[15]

Определенные противоречия могут возникать и среди самих акционеров. Так, более богатые акционеры могут настаивать на реинвестировании всей прибыли с тем, чтобы избежать налога; относительно небогатые акционеры могут придерживаться другой точки зрения.

Наконец, дивидендная политика тесно связана с проблемой «разжижения» (dilution of ownership) права собственности. Под ним понимается появление новых акционеров в случае, если выплачиваются высокие дивиденды, а поскольку развивающемуся предприятию необходимо увеличение финансовых ресурсов, то оно, как правило, прибегает к дополнительной эмиссии акций. Что, несомненно, приводит к уменьшению доли участия каждого из прежних акционеров. Не желая этого, они могут сознательно ограничивать размер дивидендов.

Также необходимо упомянуть об ограничениях рекламно-информационного характера. В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко предприятие вынуждено поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данного предприятия.

В пятую группу также входят внутрифирменные факторы, однако в отличие от предыдущей группы механизм их воздействия на дивидендную политику более прозрачен. Первым выступает наличие инвестиционных возможностей. Если руководство предприятия имеет возможность вложить средства в инвестиционный проект, ожидаемая доходность которого превышает рентабельность активов предприятия, а риск сопоставим, при этом финансирование за счет нераспределенной прибыли будет дешевле, чем за счет других источников, то совет директоров снизит дивидендные выплаты в пользу реинвестирования прибыли. ^[16]

Структура капитала акционерного общества, на мой взгляд, наиболее важный фактор в данной группе по двум причинам: во-первых, его воздействие на показатели дивидендной политики можно оценить количественно; во-вторых, он относительно легко поддается регулированию со стороны менеджмента.

Механизм реализации влияния структуры капитала корпорации на ее политику дивидендных выплат разработан американскими учеными Ченгом Ф. Ли и Джозефом И. Финнерти при детализации расчета чистой прибыли в расчете на одну акцию. Данный показатель наряду с размером дивиденда, приходящегося на одну акцию, доходностью акции и отношением выплаченных дивидендов к чистой прибыли, выступает одной из главных характеристик дивидендной политики, а также применяется при расчете коэффициента ценности акции (отношения рыночной стоимости обыкновенной акции к чистой прибыли, приходящейся на нее). Структуру капитала акционерного общества, в свою очередь, отражает коэффициент «квоты собственника» (debtequity ratio), составляющий отношение долговых обязательств корпорации к ее акционерному капиталу. В российской практике он более известен как коэффициент финансовой активности. Показатель характеризующий степень зависимости предприятия от заемных источников финансирования, рассчитывается по формуле (1.1): ^[17]

der = D/(A – D) = D/S, (1.1)

где der — коэффициент квоты собственника;

D — долговые обязательства предприятия;

A — стоимость активов предприятия;

S — акционерный капитал предприятия.

Еще один фактор данной группы — ликвидность. Дивиденды в денежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у предприятия есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически предприятие может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, предприятие может быть прибыльным, но не готовым к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна. В такой ситуации альтернативой может выступать^[18] :

• дивиденд, уплачиваемый в форме векселя или расписки, т.е. свидетельство на дивиденды (scrip dividend);
• покупка на вторичном рынке предприятием собственных акций (repurchasing shares).

Если в первом случае ситуация достаточно ясна, то относительно второго случая необходимы следующие пояснения. Данный способ применяется, если компании на покупку собственных акций требуется меньше денежных средств, чем в случае выплаты дивидендов акционерам.

В некоторых странах, рассмотрим на примере Великобритании, данные действия разрешены с 1981 г., но предварительно согласие на их совершение компании должны дать акционеры. Так же устанавливаются количественные ограничения на покупку ценных бумаг и их обязательное аннулирование после приобретения. Такие жесткие меры связаны с тем, что компаниям очень выгодно покупать собственные акции, так как:

• увеличивается рыночная цена акций из-за снижения их общего количества;
• увеличивается EPS;
• увеличить соотношение ЗК/СК уменьшением собственного капитала, если рост рыночных цен не будет опережающим;
• наличие возможности снизить относительное количество акций крупных акционеров.

Следует отметить, что во многих странах этот способ запрещен вообще.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности между текущим потреблением прибыли собственниками и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегическое его развитие.

Исходя из этой цели, понятие дивидендной политики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики управления прибылью, заключающуюся в оптимизации пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации рыночной стоимости предприятия, его активов и ценных бумаг. ^[19] Эффективная дивидендная политика компании является гарантом ее финансовой устойчивости и ориентиром для привлечения инвесторов. ^[20]

Нормативные документы, в той или иной степени регулируют различные стороны хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общих тенденциях в отношении выплаты дивидендов. Так, динамика показателя «дивидендный выход» (синоним: коэффициент выплаты дивидендов), характеризующего долю прибыли, направляемой на выплату дивидендов, в сферах производства и обращения США и Великобритании имела разную направленность, которая представлена в таблице 1.1.

Таблица 1.1

Сравнение показателя «дивидендный выход» у различных стран, в % ^[21]

Страна/годы	60-е годы	70-е годы	80-е годы
Великобритания	31	12	13
США	43	50	57

Дивидендный выход (Dividend Payout) рассчитывается путем деления дивиденда, выплачиваемого по акции, на доход на акцию. Значение коэффициента зависит от инвестиционной политики фирмы. С этим показателем тесно связан коэффициент реинвестирования прибыли, характеризующий ее долю, направленную на развитие производственной деятельности. Сумма значений показателя дивидендного выхода и коэффициента реинвестирования прибыли равна единице.

На значение дивидендного выхода влияет большое количество факторов, основные из которых:

1) инвестиционные возможности корпорации;

2) предпочтения акционеров между текущим и будущим доходом;

сложившаяся структура собственников данной корпорации (состоятельные инвесторы, институциональные инвесторы, бывшие работники данной корпорации и т.п.);

3) выбранная структура капитала;

4) стоимость капитала других источников, кроме нераспределенной прибыли. ^[22]

1.2. Практический аспект теорий дивидендной политики предпринимательских структур

Формированию оптимальной дивидендной политики в странах с развитой рыночной экономикой посвящены многочисленные теоретические исследования.

Наиболее распространенными теориями, связанными с механизмом формирования дивидендной политики, являются:

1. Теория независимости цены капитала от дивидендной политики (теория ирревалентности дивидендов, теория Ф.Модильяни и М.Миллера).

Эта теория была сформулирована в 1961 году М.Миллером и Ф.Моди­льяни (MM).^[23] В работе MM утверждалось, что выбор дивидендной политики не влияет на цены акций корпорации и стоимость ее капитала. На цену капитала фирмы оказывает влияние только прибыль, которая производится активами фирмы. Пропорция в делении этой прибыли на потребление и реинвестирование не играет роли. Независимость цены акции от дивидендной политики была строго доказана при следующих предположениях:

• отсутствие налогов;
• отсутствие трансакционных издержек и издержек по эмиссии акций;
• независимость стоимости капитала фирмы от финансового рычага;
• равный доступ к информации о перспективах роста фирмы у менеджеров и владельцев капитала.

Эти предпосылки позволили сделать вывод, что деление чистой прибыли на дивиденды и нераспределенную (реинвестируемую) прибыль не влияет на стоимость собственного капитала фирмы. Акционеры требуют на капитал в виде нераспределенной прибыли ту же доходность, что и по акциям в обращении. Так как не существует издержек на эмиссию акций, то корпорации безразлично выпускать ли для привлечения капитала новые акции или использовать нераспределенную прибыль. При вышеназванных предположениях стоимость существующего акционерного капитала и стоимость капитала нового выпуска акций равны. Так как для корпорации варианты: новый выпуск акций или реинвестирование прибыли равнозначны, то общая стоимость капитала не меняется от выбора. В идеальном мире, который описан предположениями теории ММ, благосостояние инвестора не зависит от дивидендной политики, так как инвестор может самостоятельно распределять полученный доход (потреблять или реинвестировать). Если полученный дивиденд превышает текущие нужды инвестора, то сумма превышения им реинвестируется с таким же успехом, как это сделает корпорация. Если текущие потребности превышают полученный дивиденд, то инвестор может продать часть акций.

При одинаковой доходности деятельности акционерного общества и возможных инвестиций оно с одинаковым успехом всю прибыль может направить как на развитие производства, так и на выплату дивидендов. В других случаях дивиденды должны выплачиваться по остаточному принципу, только за счет оставшейся после направления на инвестиции прибыли. При целесообразности направления всей прибыли на реинвестирование дивиденды не выплачиваются. И, наоборот, при нецелесообразности – вся прибыль направляется на выплату дивидендов. Именно такую дивидендную политику авторы этой теории называют оптимальной. ^[24]

При существовании издержек по эмиссии акций и асимметричности информации стоимость капитала нового выпуска акций будет выше, чем стоимость существующего акционерного капитала. Стоимость капитала в виде нераспределенной прибыли также отличается от стоимости акционерного капитала, так как откладывание потребления на будущее имеет для инвестора больший риск и, следовательно, требуемая им доходность растет. Различные налоговые ставки на дивидендные выплаты и на прирост капитала также меняют значение требуемой доналоговой доходности, что отражается на стоимости и цене капитала. Таким образом, высокие издержки по дополнительной эмиссии акций и подоходное налогообложение приводят к предпочтению политики низкого дивидендного выхода (низкой дивидендной доходности). Однако ряд исследований статистических данных по связи дивидендной доходности и стоимости акционерного капитала не дали положительной корреляции, например, работа Блэка и Шолса 1974 года. ^[25]

Несмотря на свою уязвимость в плане практического использования, теория ММ стала отправным пунктом поиска более оптимальных решений механизма формирования дивидендной политики.

2. Теория предпочтительности дивидендов (теория существенности дивидендной политики, теория М.Гордона и Дж.Линтнера, принцип "синицы в руках").

Ее авторы — М. Гордон и Д. Линтнер утверждают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она "очищена от риска" стоит всегда больше, чем доход отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории, максимизация дивидендных выплат предпочтительней, чем капитализация прибыли. Однако противники этой теории утверждают, что в большинстве случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной дивидендной политики (фактор риска может быть учтен лишь менталитетом собственников; он определяется уровнем риска хозяйственной деятельности той или иной компании, а не характером дивидендной политики).

Согласно этой теории дивидендная политика существенна и влияет на богатство акционеров. Принцип «синицы в руках»: акционеры всегда предпочитают дивиденды возможным доходам в будущем, увеличивающим стоимость имущества и, соответственно, акций. Главный фактор – меньший риск. Выплата дивидендов уменьшает неопределенность в отношении данного предприятия, а невыплата – увеличивает. Текущие дивиденды уменьшают для инвесторов уровень неопределенности относительно целесообразности и выгодности инвестирования в силу ряда обстоятельств:

• прирост ожидаемой доходности вследствие увеличения курсовой стоимости акций менее прогнозируем, чем дивиденд;
• инвесторы менее информированы, чем менеджеры об инвестиционных возможностях предприятия и о доходности инвестиционных проектов;
• большая возможность влияния инвесторов на определение размера дивиденда, чем на установление цены акции.

Дивидендная политика играет главную роль. Увеличение прибыли, направляемой на выплату дивидендов, способствует повышению рыночной стоимости акций и, следовательно, увеличению богатства акционеров. В то же время, как показали исследования французских экономистов, изменяется курс акций в зависимости от изменений размера дивиденда примерно в 60% случаев.

Доказательства в пользу значимости дивидендов для стоимости фирмы базируются на следующих аргументах: ^[26]

• Информационное содержание дивидендов. Выплата дивидендов и сравнение размеров выплаты с предыдущей рассматривается инвесторами как показатель будущих перспектив фирмы.
• Предпочтение инвесторами текущего дохода. Многие инвесторы предпочитают получить текущий доход от своих капиталовложений, чем полностью полагаться на прибыли от прироста капитала. При этом продажа акций на рынке для получения текущего дохода (в соответствии с рекомендацией ММ) менее предпочтительна в связи с транзакционными издержками.
• Качество дохода, полученного в форме дивидендов. Из-за неопределенности будущей стоимости потенциальных доходов от прироста капитала существует качественное различие между доходом, полученным сейчас в форме дивиденда, и эквивалентным потенциальным доходом от прироста капитала.
• Колебания рыночной стоимости акций. Возможные рыночные колебания цены акции по не зависящим от компании причинам (например, в связи с резким снижением мировых цен на нефть) могут затруднить акционеру ее продажу по «справедливой» цене. Таким образом, утверждение ММ, что сумма, эквивалентная дивидендному доходу, может быть получена за счет продажи акций на рынке, не учитывает риски ликвидности акций.

Критика подхода ММ базируется на идеалистичности предположений, на которых строится теоретическая конструкция. В теории ММ предполагается, что реинвестирование прибыли за счет сокращения дивидендных выплат не влияет на стоимость собственного капитала. Однако, в работах Гордона и Линтнера доказывалось, что стоимость собственного капитала возрастает при уменьшении дивидендного выхода так как возрастает риск акционеров (рис.1.1).

Стоимость капитала в %

кs

Доля реинвестируемой

прибыли (1 – ) %

Рис.1.1. Модель Гордона

Текущее получение дивидендов менее рискованно, чем будущий рост капитала, и за компенсацию большего риска акционеры требуют большую доходность, что увеличивает стоимость капитала корпорации ks. Увеличение стоимости капитала понижает цену капитала.

Выражение ожидаемой доходности по модели Гордона отражено в формуле (1.2):

k = da1 / ро + g, (1.2)

где da1 / Po — дивидендная доходность.

В равновесной ситуации требуемая инвесторами доходность с учетом риска равна ожидаемой доходности и стоимость капитала ks есть требуемая доходность владельцев капитала (ks = da1 / ро + g). Гордон утверждает, что слагаемые требуемой доходности ks имеют различный риск, и их изменение будет оказывать влияние на значение ksi так дивидендная доходность da1/Po менее рискованна, чем слагаемое g:

1) дивиденд более прогнозируем по публикуемой информации о корпорации, чем прирост ожидаемой доходности от роста цены;

2) даже если корпорация сообщает о имеющихся высокодоходных инвестиционных программах, то эти сообщения не всегда внушают доверие. Инвестор понимает несовершенство мира и возможность подтасовки фактов со стороны менеджера. Цифры в отчете и в инвестиционной программе и цифры в ведомости на получение дивидендов оцениваются различно;

3) дивиденд устанавливает менеджер, на которого инвестор может воздействовать, а цены акций устанавливаются на рынке, и на них большое влияние оказывают рыночные факторы. Инвестор придерживается принципа «лучше синица в руках, чем журавль в небе». Если дивидендная политика не влияет на значение ks, то по теории ММ любая комбинация дивидендной доходности и темпа прироста будет давать постоянное значение (рис.1.2).

Дивидендная доходность

16

10

Темп прироста g, %

10 16

Рис.1.2. Равноценность дивидендной доходности и прироста капитала

Например, дивидендная доходность может быть равна 10%, а темп прироста 6%, и наоборот. При нулевых дивидендах требуемая доходность будет по теории ММ определяться только прогнозируемым темпом прироста чистой прибыли (в данном примере ks = 16%).

В работах Гордона и Линтнера утверждается, что «дивиденд в руках» менее рискован, чем возможный прирост капитала «в небе», и инвесторы требуют премию за более высокое значение слагаемого g. Если на конкретный момент требуемая доходность была 16%, то рост g приведет к увеличению kg, как показано на рисунке 1.3. и отражено в формуле (1.3):

ks = da1/P0 + g + kv, (1.3)

где kv — премия за риск выбора «журавля в небе», kv растет с ростом g, т. е. с увеличением доли g в ожидаемой доходности.

Дивидендная доходность

16

10

Темп прироста g, %

10 16 20

Рис. 1.3. Неравноценность дивидендной доходности и прироста капитала

Для инвестора увеличение g не будет компенсироваться соответствующим падением дивидендной доходности. И наоборот, сокращение на 1% дивидендной доходности компенсируется инвесторам увеличением g более чем на 1%.

3. Теория минимизации дивидендов (теория налоговых предпочтений, теория налоговой дифференциации, теория Р.Литценбергера и К.Рамасвами).

Главный принцип дивидендной политики – минимизация налоговых выплат. При более высоких налогах на дивиденды акционерное общество должно их выплачивать в минимальном размере, и наоборот. Сравнение налога на дивиденды обычно бывает с налогами на прирост капитала. В большинстве зарубежных стран в отношении дивидендов установлена более высокая ставка налога, чем на прирост капитала. ^[27]

В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. А так как налогообложение текущих доходов в форме получаемых дивидендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капитализируемую прибыль и т.п.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, постоянно нуждающихся в текущих их поступлениях в форме дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую рыночную цену этих акций).

Рассматривая формулу ожидаемой доходности (k = Дивидендная доходность + Доходность прироста капитала) видно, что при различии в подоходном налогообложении дивидендов и прироста капитала ожидаемая доналоговая и посленалоговая доходности будут различаться для инвестора. Инвестор будет оценивать акции в зависимости от дивидендной политики (от выбора низкой или высокой доналоговой дивидендной доходности). Из формулы (1.4) видно, что чистый доход акционера после получения дивидендов равен:

(da)(n)(l-Ts), (1.4)

где n — число акций у данного акционера,

Ts — предельная ставка подоходного налога, которая при прогрессивном налогообложении растет с ростом доходов.

При продаже акций (при политике выкупа корпорацией своих акций или при недостатке текущих денежных средств у акционера) из формулы (1.5) видно, что чистый доход составит

(P1 - Р0)(n)(1 - Тк), (1.5)

где P1 - цена продажи акции,

n - число проданных акций,

Тк - ставка налога с прироста капитала.

Если прирост капитала, получаемый инвестором, облагается налогом больше, чем дивидендные поступления, то инвесторы в целях экономии на налогах предпочтут акции корпорации, которые мало растут в цене, зато обещают высокие дивиденды на акцию. И наоборот, если дивиденды облагаются налогом по более высокой ставке, чем прирост капитала, то инвесторы предпочтут акции с низкой доналоговой дивидендной доходностью. В этом случае акции корпорации, которая характеризуется низкой доналоговой дивидендной доходностью и высокой доходностью прироста капитала, будут цениться на рынке выше, то есть цена этих акций будет больше, чем цена акций аналогичного риска, но иного подхода к размеру дивиденда. Если корпорация будет увеличивать размер дивиденда на акцию (т. е. повышать дивидендную доходность), то для компенсации налоговых платежей общая доналоговая доходность возрастет, а цена акции упадет, то есть произойдет уменьшение рыночной цены капитала. Теория, объясняющая выбор дивидендной политики эффектом на цену акции различий в налогообложении текущего дохода акционера и прироста его капитала, была предложена в 1979 году Литзенбергером и Рамасвами. ^[28] В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% (0,40 • 50%) доходов от приро­ста капитала. До тех пор, пока доход не реализован, акции не проданы, инвестор не обязан был платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, эта налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По дей­ствующему в США налоговому законодательству оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала по-прежнему ниже, чем на доход в виде дивидендов. Согласно теории налоговой дифференциации Лит­ценбергера и Рамасвами, инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше. ^[29]

Три рассмотренные выше теории, а также теория влияния дивидендов на требуемую доход­ность акций, построенная на основе САРМ, неоднократно подвергались проверкам с использованием данных бирже­вой статистики. Результаты исследований оказывались про­тиворечивыми, а потому не позволили подтвердить или опровергнуть ни одну из указанных теорий.

4. Сигнальная теория дивидендов (или "теория сигнализирования").

Эта теория построена на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход.

Дивиденды – это проводники информации, сигналы о состоянии акционерного общества, о том, каковы намерения его руководства. Однако, учитывая, что дивиденды выплачиваются один раз в год, частота этих сигналов явно недостаточна по сравнению, например, с финансовой отчетностью акционерного общества.

Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализирует" о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде.

Эта теория неразрывно связана с высокой "прозрачностью" фондового рынка, на котором оперативно полученная информация оказывает существенное влияние на колебания рыночной стоимости акций.

Известно, что увеличе­ние дивидендов приводит к некоторому росту цены ак­ций, и наоборот. Однако, по мнению Модельяни и Мил­лера, это не означает, что инвесторы предпочитают диви­денды приросту капитала. В связи с информационной асимметрией эффект изменения цен акций связан с ин­формационным, или сигнальным, содержанием дивиден­дов. Инвесторы рассматривают снижение дивидендов как сигнал о том, что компанию ждут трудные времена, это заставляет их снизить свои ожидания относительно буду­щей прибыльности, а следовательно, и стоимости акций.

И наоборот, увеличение дивидендов выше обычного слу­жит сигналом того, что ожидается прибыль выше обыч­ной, а это вызывает рост цены акций.

Эмпирическое изучение сигнальных эффектов пока не завершено, но наличие информационного содержания в объявлениях о дивидендах - несомненно! При этом трудно сказать, отражают ли изменения цен, следующие за уве­личением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочтения, по­скольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают и изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его величины. ^[30]

5. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или "теория клиентуры").

В соответствии с этой теорией компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету, составу и пожеланиям. Если основной состав акционеров ("клиентура" акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления.

И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав "клиентуры" станет более однородным.

Различные группы инвесторов — кли­ентов рынка — предпочитают разную политику выплаты ди­видендов. Одни акционеры предпочитают текущий доход, поэтому им хотелось бы, чтобы предприятие направляло на выплату дивидендов большую долю прибыли. Другие акцио­неры больше думают о будущем и предпочитают реинвести­рование, потому что они не нуждаются в тратах капитализи­рованного дохода, а полагают, что любой рубль дивидендов целесообразно не получить, а реинвестировать. Немаловаж­ную роль здесь играет система налогов на доходы. ^[31]

Акционеры могут перераспределять свои инвестиции между предприятиями, последние могут в определенной степени менять свою дивидендную политику. Но перерас­пределение может оказаться неэффективным:

1) ввиду брокерских затрат;

2) ввиду высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придется пла­тить налог на реализованный доход от прироста капитала;

3) ввиду отсутствия достаточного количества инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов.

Поэтому менеджеры учитывают эффект клиентуры и неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти из­менения могут побудить акционеров продавать акции, что приведет к снижению их цены.

Исследования прак­тики формирования структуры капитала в американских корпорациях, проведенные в 60-х годах XX в., привели Г: Дональдсона к следующим выводам:

1) предприятия пред­почитают финансироваться за счет внутренних резервов — нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений;

2) предприятия устанавливают целевое значение коэффи­циента выплаты дивидендов так, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций;

3) дивиден­ды являются стабильными в краткосрочной перспективе, поэтому в каждом конкретном году в зависимости от фак­тических денежных потоков и инвестиционных возможнос­тей предприятие может иметь или не иметь достаточных внутренних резервов для покрытия своих капитальных затрат;

4) если генерируемый денежный поток предприятия больше, чем необходимо для целей расширения, тогда оно будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженно­сти, в противном случае предприятие в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, а затем — привлекая обычные займы, выпуская конвертиру­емые долговые обязательства, и лишь в крайнем случае — обыкновенные акции. Таким образом, на практике решения о структуре капитала существенно отличаются от выте­кающих из компромиссных моделей. ^[32]

В 1984 г. С. Майерс сформулировал положения, извес­тные теперь как теория асимметричной информации, кото­рая позволяет объяснить отличия структуры капитала, наблюдаемой на практике, от структуры, определяемой компромиссными моделями. Теория предполагает, что различные группы и субъекты рынка могут обладать асим­метричной, т.е. различной информацией о положении дел на предприятии в различные моменты времени, а потому их оценки ситуации различаются.

С нашей точки зрения, наиболее интересна и применима на практике “сигнальная теория дивидендов”, несмотря на требование возможно большей информационной прозрачности рынка. Возможности использования данной теории существуют даже на информационно закрытом рынке в том случае, если компания стремится стать прозрачной для инвесторов и регулярно выдает информацию о различных сторонах своей деятельности, в том числе и выплате дивидендов или капитализации прибыли. Учитывая то, что большинство предприятий находится в тяжелейшем финансовом состоянии и т.н. “дивидендная история” у большинства из них отсутствует, эмитент, регулярно производящий даже небольшие выплаты, может обеспечить себе хорошие перспективы привлечения капитала в будущем.

Сохранить прибыль в своем распоряжении, обеспечив тем самым необходимый рост, компания может, капитализировав дивиденд, произведя его выплату акциями новой эмиссии. В этом случае, для инвесторов кроме гарантии сохранения своей доли в акционерном обществе, плюсами являются отсутствие комиссионных и более низкая цена, чем на вторичном рынке.

Рассмотрев различные теории влияния дивидендных выплат на цены акций и благосостояние акционеров, необходимо отметить, что только одна из них доказывает, что такое влияние отсутствует. Из четырех 2 теории указывают на то, что дивидендная политика производна от внешних условий (состава акционеров и их менталитета в случае с “теорией клиентуры” и особенностей налогообложения в “теории налоговых предпочтений”). В соответствии с положениями двух оставшихся теорий - желательно выплачивать большие дивиденды, т.к они либо снижают риски акционеров (“теория предпочтительности дивидендов”), либо демонстрируют устойчивость финансового состояния и рыночных позиций эмитента.

Глава 2. Современная дивидендная политика и практика организаций и предприятий Российской Федерации

2.1. Основные типы дивидендной политики и соответствующие им методики дивидендных выплат, применяемые субъектами хозяйствования России

Выбор типа дивидендной политики осуществляется в соответствии с финансовой политикой акционерного общества с учетом оценки конъюнктуры рынка.

В западной практике существует несколько методик выбора целевого размера дивидендных выплат, которые наглядно представлены в приложении 2.^[33]

Выплата дивидендов неденежными средствами (обычно собственными акциями) достаточно широко распространена в развитых странах. Это позволяет передать рынку положительный информационный сигнал о перспективах компании, и одновременно компания экономит наличные денежные средства.

Использование теорий дивидендной политики в практике российского финансового менеджмента позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики — ''консервативный", "умеренный" ("компромиссный”) и "агрессивный". Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики. Классификация типов дивидендной политики наглядно отражена в таблице 2.1. ^[34]

Таблица 2.1

Основные типы дивидендной политики акционерного общества ^[35]

Определяющий подход к формированию дивидендной политики.	Варианты используемых типов дивидендной политики.
I. Консервативный подход	Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. Методика фиксированных дивидендных выплат.
II. Умеренный (компромиссный) подход	Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов.
III. Агрессивный подход	Методика постоянного процентного распределения прибыли (стабильного уровня дивидендов). Методика постоянного роста дивидендных выплат.