Особенности мирового и российского рынков корпоративных облигаций в условиях глобализации
На правах рукописи
Фролова Елена Владимировна
Особенности мирового и российского рынков корпоративных облигаций в условиях глобализации
специальность 08.00.14 мировая экономика
Автореферат
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Москва - 2010
Диссертация выполнена в центре проблем глобализации российской экономики Учреждения Российской академии наук Института экономики РАН
Научный руководитель:
доктор экономических наук, профессор Хейфец Борис Аронович
Официальные оппоненты:
доктор экономических наук, профессор Козлов Николай Борисович
кандидат экономических наук Мальцева Ирина Георгиевна
Ведущая организация:
ФГОУ ВПО «Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации»
Защита состоится « 24» июня 2010 г. в 14.00 часов на заседании Диссертационного совета Д.002.009.02 при Институте экономики РАН по адресу:117418 Москва, Новочеремушкинская ул., 42а
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Учреждения Российской академии наук Институте экономики РАН и на сайте www.inecon.ru
Автореферат разослан «_____» мая 2010 г.
Ученый секретарь
Диссертационного совета
доктор экономических наук, профессор Волошин В.И.
- Общая характеристика работы.
Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в современных условиях, когда приоритетом долгосрочного социально-экономического развития России становится инновационная модель роста, основанная на модернизации экономики, возникает острая необходимость разработки и принятия соответствующей программы ее финансирования за счет, как внешних, так и внутренних источников. Одним из ключевых механизмов привлечения денежных ресурсов на цели инвестиций, модернизации экономики, стимулирования роста производства становятся рынки ценных бумаг, основной функцией которых является аккумуляция и перераспределение финансовых ресурсов на эти цели. В то же время, как показал мировой финансовый кризис 2008-2009 гг., мировые рынки ценных бумаг могут быть и источниками крупномасштабной финансовой нестабильности, макроэкономических рисков и социальных потрясений. Тем не менее, опыт преодоления кризиса дает основание признать рынок облигаций, и корпоративных облигаций в частности, одним из наиболее надежных сегментов рынка ценных бумаг.
Российская экономика в последние годы развивалась во многом за счет внешних источников - высоких цен на сырье, «дешевых» кредитов иностранных банков. Для выхода же из мирового финансового кризиса и обеспечения долгосрочного устойчивого развития необходимо найти внутренние источники роста, решить проблему дефицита финансовых инструментов для структурной и технологической модернизации экономики. Воссозданный после финансового кризиса 1998 г. и динамично развивающийся (вплоть до 2008 г.) российский рынок ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности, мог бы стать тем эффективным механизмом привлечения и перераспределения финансовых ресурсов на цели модернизации экономики, а корпоративные облигации надежным инструментом этого рынка
В этой связи актуальной научной проблемой является разработка долгосрочной стратегии развития российского рынка корпоративных облигаций на основе объективного анализа характерных черт развитых и развивающихся (emerging) финансовых рынков в целом и корпоративных облигаций в частности, определения приоритетов и механизмов реализации, обеспечивающих устойчивое развитие этого рынка, снижения его рисков, роста доли ресурсов, перераспределяемых через этот рынок на цели инвестиции в реальный сектор.
Постановка проблемы определения перспектив развития российского рынка корпоративных облигаций и его взаимодействия с мировым финансовым рынком представляется особенно своевременной в условиях глобального кризиса 2008-2009 гг., во время которого консолидировались усилия международного сообщества по поиску эффективных форм согласованного контроля за зонами повышенного риска и предотвращения их перерастания в кризисные явления в будущем. В ноябре 2008 г. на заседании Группы 20 (G20), одобрен так называемый «Вашингтонский план действий». Его реализация направлена на формирование новых процедур и стандартов функционирования финансовых рынков и обеспечение прозрачности финансовой политики стран – участниц. Российская сторона активно участвует в различных рабочих группах, созданных на основании принятого плана действий.
В этой связи актуальность темы исследования определяется и ее направленностью на анализ зон и форм взаимодействия российского и мирового финансового рынков на примере такого инструмента привлечения финансовых средств в отечественную экономику как корпоративные облигации.
Цели и задачи исследования. Основная цель диссертационного исследования состоит в том, чтобы на основе анализа мирового опыта и тенденций развития рынков корпоративных облигаций определить возможные направления и перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций, дать практические рекомендации для выработки долгосрочной стратегии развития этого рынка как сегмента рынка ценных бумаг.
Для достижения этой цели необходимо:
- оценить роль рынка корпоративных облигаций как сегмента рынка ценных бумаг;
- выявить внутренние и внешние факторы, влияющие на структуру и динамику развития рынка корпоративных облигаций;
- оценить влияние мирового финансового кризиса на финансовые рынки в целом и рынки корпоративных облигаций в частности;
- выявить общие и особенные черты рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками;
- определить особенности российского рынка корпоративных облигаций на современном этапе и его роль в формировании задолженности российских нефинансовых предприятий и банков;
- на основе анализа долгосрочных тенденций формирования российского рынка корпоративных облигаций определить перспективы развития этого рынка с учетом необходимости обеспечения макроэкономической стабильности и экономической безопасности страны;
- разработать практические рекомендации для концепции развития российского рынка корпоративных облигаций как одного из наиболее эффективных направлений долгового финансирования модернизации российской экономики.
Объектом исследования выступает мировой и российский рынок корпоративных облигаций на основе анализа воздействующих на него фундаментальных факторов. Предметом исследования служат причинно - следственные связи и тенденции, определяющие развития мирового и российского рынка корпоративных облигаций в условиях финансовой глобализации, а также механизм дальнейшего развития российского рынка корпоративных облигаций для обеспечения привлечения инвестиций в реальный сектор, снижения рисков и роста его конкурентоспособности
Степень разработанности темы исследования. Вопросы развития мирового рынка ценных бумаг, и в частности рынка корпоративных облигаций, нашли должное отражение как в российской, так и в зарубежной научной литературе. Что касается рынка корпоративных облигаций стран с развивающимися рынками, в т. ч. российского рынка, то в силу объективных обстоятельств (небольшой период времени для становления и развития этого рынка), то большинство публикаций, относящихся к области рынка ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности, в том числе зарубежные исследования, появившиеся в последнее десятилетие, содержат в основном микроэкономический анализ, не сосредоточиваясь на комплексном исследовании проблем и макроэкономических стратегий в этой области. Требуют теоретического осмысления и научной разработки вопросы воздействия мирового финансового кризиса на разные сегменты финансового рынка и его посткризисное развитие. Настоящая диссертация является попыткой дать комплексный анализ становления и развития российского рынка корпоративных облигаций в условиях глобализации с учетом влияния глобального финансового кризиса 2008-2009 гг.
Методологическая и теоретическая основа диссертации. Методологической основой диссертации является системный подход, позволяющий обеспечить целостность исследования, а также сравнительный и статистический анализ данных, логический и причинно-следственный анализ теоретических и фактических материалов, обеспечивающие обоснованность и достоверность исследования.
Теоретическую базу исследования составили научные работы отечественных и зарубежных экономистов по мировой экономике, и финансовой глобализации в частности, развитию мировой финансовой системы в целом и мирового рынка ценных бумаг, воздействию мирового финансового кризиса на этот рынок и его проявление в отдельных экономиках, в том числе и в России. Значительное место этим вопросам уделено в монографиях и статьях российских и зарубежных ученых: Б.И.Алехина, М.Ю. Алексеева, В.К. Бансала, О. В. Буклемишева, В.К. Бурлачкова, О.Т.Богомолова, Р. Брейли, С.П. Брю, А.Н. Быкова, Д. Гарнера, М.Ю. Головнина, Р.С Гринберга, В.Р.Евстигнеева, Зевина Л.З., Н.Б. Козлова, Л.Н. Красавиной, К. Леджиева, В.А. Лялина, С. Майерса, К.Р. Макконелла, Дж. Маршалла, Г. Марковеца, М. Миллера, Д.М. Михайлова, М. Модильяни, А.Д. Некипелова, Дж. О’Брайена, Ю.Я. Ольсевича, Р. Оуэна, А. Потемкина, Г. Робертса, Б.Б.Рубцова, К.И. Рэй, Б.М.Смитиенко, Дж. Тобина, Ф. Фабоцци, Е. Фама, Б.А. Хейфеца, Дж.К. Ван Хорна, А.О. Шабалина, Р. Шарпа, С. Шриваставы, Э. Эгнеля и др. Сохраняют значение фундаментальные исследования, осуществленные в XIX - XX вв., основоположниками научных школ Р. Гильфердингом, К, Марксом, А. Маршаллом, Д. Нортом.
Информационная база исследования. Информационную базу исследования составили материалы и документы, принятые законодательным собранием и правительством РФ, федеральными органами управления, разработки Института экономики РАН, Института мировой экономики и международных отношений ИЭ РАН, других научных учреждений, материалы научно-практических конференций и круглых столов по изучаемой тематике. В работе широко использовались информационно-аналитические материалы по итогам саммитов G20, материалы и декларации Международного валютного фонда (IMF), Всемирного экономического форума (WEF), Банка международных расчетов (BIS), Института МакКинзи ((McKinsey Global Institute), НАУФОР, Внешторгбанка, Банка Зенит, Банка Москвы, отечественные и зарубежные публикации СМИ. В работе использованы данные Интернет-сайтов Организации экономического развития и сотрудничества, Европейского банка реконструкции и развития, Московской межбанковской валютной биржи, РТС, Федеральной службы по финансовым рынкам, Федеральной службы государственной статистики.
Правовую основу диссертации обеспечили соответствующие нормативно- правовые акты РФ, касающиеся финансовых рынков РФ. В частности, Гражданский кодекс РФ, Закон «О рынке ценных бумаг» и новая редакция Закона «О рынке ценных бумаг», «Основные направления денежно-кредитной политики в 2009 г.», «Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации» и др.
Научная новизна диссертации определяется тем, что это фактически одна из первых попыток комплексного исследования становления и развития российского рынка корпоративных облигаций в условиях глобализации и текущего мирового финансового кризиса.
Результаты работы, претендующие на научную новизну, заключаются в следующем:
- изучены тенденции развития мирового финансового рынка в кризисный и посткризисный период;
- выявлены общие черты и особенности современного этапа развития стран развитых и развивающихся рынков корпоративных облигаций и проанализировано влияние глобального финансового кризиса на их развитие;
- дан анализ современного состояния российского рынка корпоративных облигаций и оценка возможных тенденций его развития в посткризисный период;
- выявлена роль облигаций в формировании российской корпоративной задолженности и показаны преимущества и недостатки финансирования с использованием корпоративных облигаций по сравнению с другими стратегиями финансирования;
- проанализированы новые принципы регулирования финансовых рынков, предложенные на саммите Группы 20 (G20);
- обоснована необходимость разработки долгосрочной стратегии развития российского рынка ценных бумаг, и корпоративных облигаций в частности и предложена система мер государственного регулирования российского рынка корпоративных облигаций.
Практическая значимость исследования. Содержащиеся в исследовании положения, выводы и предложения могут быть использованы Федеральной службой по финансовым рынкам РФ для выработки долгосрочной стратегии развития российского рынка корпоративных облигаций, Министерством экономического развития и торговли РФ и Министерством финансов РФ - для принятия решений по вопросам размещения средств Резервного фонда, вариантов покрытия дефицита бюджета, в том числе путем внешних и внутренних заимствований, другими органами государственной власти – для повышения эффективности работы на финансовых рынках, инвесторами - при размещении «длинных денег.
Работа может быть использована при исследовании проблем мировых финансовых рынков, а также российского рынка ценных бумаг в научно-исследовательских институтах, а также в учебном процессе при разработке соответствующих учебных курсов в вузах.
Апробация и внедрение результатов исследования. Диссертация выполнена в рамках исследований Центра проблем глобализации российской экономики УРАН Института экономики РАН, была обсуждена и рекомендована к защите. Основные положения и выводы диссертации были доложены на конференциях молодых ученых «Экономическая политика России в условиях глобализации» (ИЭ РАН, 2007), «Конкурентоспособность национальной экономики», (ИЭ РАН, 2008), круглом столе «Риски фондового рынка современной России» (ИЭ РАН совместно с ИК «РИКОМ-ТРАСТ», 2008 г.), 1-ом Российском экономическом конгрессе (декабрь 2009).
Автором опубликовано 7 печатных работ (в т.ч. 2 - в соавторстве), общим объемом 3,6 печ. листов, в том числе 4 статьи в ведущих рецензируемых изданиях, рекомендованных ВАК России.
Структура работы определяется целями и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, 3-х глав, заключения и списка использованной литературы.
Введение
Глава 1. Глобальный рынок корпоративных облигаций как сегмент рынка ценных бумаг
1.1.Теоретические представления о рынке ценных бумаг в условиях глобализации
1.2. Структура мировых рынков корпоративных облигаций
1.3. Влияние мирового финансового кризиса на рынок корпоративных облигаций Глава 2. Общие и особенные черты рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками
2.1. Развитие рынка корпоративных облигаций в развитых странах
2.2. Развитие рынков корпоративных облигаций в странах с развивающимися рынками
Глава 3. Перспективы развития российского рынка корпоративных облигаций 3.1 Особенности российского рынка корпоративных облигаций на современном этапе развития
3.2. Перспективы заимствования российскими компаниями на внутреннем и внешнем рынке корпоративных облигаций
3.3 Роль государства в развитии рынка корпоративных облигаций
Заключение.
Список использованной литературы
- Основное содержание работы
Во введении обосновывается актуальность темы диссертации, определяется цель и задачи исследования, отмечаются его научная новизна и практическое значение полученных результатов.
Первая глава диссертации посвящена исследованию глобального рынка корпоративных облигаций как сегмента рынка ценных бумаг, в ней дается анализ понятий «ценные бумаги», «рынок ценных бумаг», представленный различными экономическими школами. В теоретическом плане ценные бумаги в целом, и корпоративные облигации в частности, рассматриваются не только как технический инструмент, но и как одно из воплощений общественных, прежде всего производственных отношений, а рынок ценных бумаг как эффективный механизм аккумуляции временно свободных денежных средств, готовых превратиться в денежный капитал, и направления этих средств на развитие реальной экономики.
Автор проводит анализ преимуществ и недостатков корпоративных облигаций с точки зрения инвесторов и заемщиков, определяет задачи, которые могут быть решены с помощью корпоративных облигаций: привлечение на рыночной основе долгосрочных и краткосрочных ресурсов компаниями различных отраслей; ускорение процессов межотраслевого перераспределения финансовых ресурсов; развитие и повышение конкурентоспособности внутреннего финансового рынка; трансформация сбережений компаний и населения в инвестиции.
Роль корпоративных облигаций на рынке ценных бумаг в значительной мере определяется сложившейся моделью этого рынка в конкретной стране и тенденциями его развития. Выявление этой модели имеет ключевое значение для организации регулирования рынка и управления его развитием.
Автор рассматривает под влиянием каких объективных факторов, носящих фундаментальный характер, развивается рынок корпоративных облигаций, группируя их на внутренние (макроэкономические и инфраструктурные) и внешние факторы. По мнению автора, анализ их проявления применительно к рынку конкретной страны имеет существенное значение для выработки политики в области рынка ценных бумаг в целом и корпоративных облигаций в частности, осуществления программы действий, формирующих этот рынок в качестве механизма, покрывающего масштабный дефицит денежных ресурсов.
По степени развитости рынка, его объема и глубины, рынки облигаций разделяются на развитые и развивающиеся. Под развивающимся рынком понимается финансовый рынок, находящийся в процессе роста, трансформации и усложнения его структуры.
Развитие мирового финансового рынка, и рынка корпоративных облигаций как его сегмента, в предкризисные годы характеризовалось рядом отличительных черт. Во-первых, в результате финансовой глобализации, приведшей к стиранию границ между национальными рынками, интеграции финансовых инструментов, участников рынка, органов регулирования, механизмов торговли ценными бумагами, стандартизации правил темпы роста мирового финансового рынка в течение многих лет опережали рост мирового ВВП (соотношение финансовых активов и ВВП, или финансовая глубина мировой экономики в 2007 г. достигла 359 %), а сам мировой финансовый рынок превратился в самостоятельную нерегулируемую и неконтролируемую систему, оторванную от реальной экономики. При этом усиление финансовой глубины достигалось в основном за счет рынков акций и облигаций. Мировой рынок только облигаций в 2007 г. почти вдвое превосходил объем мирового ВВП. В то же время, необходимо отметить, что увеличение финансовой глубины во многом происходило за счет изменения курсовой стоимости финансовых активов, что явилось одной из причин образования на рынке «пузырей», приведших к современному финансово-экономическому кризису.
Во-вторых, возросший уровень иностранных инвестиций сделал рынки капитала ведущей силой глобализации, а сами финансовые рынки более зависимыми друг от друга. Если в 1990 г. иностранные инвесторы владели 7% мирового объема корпоративных облигаций, то в 2007 г. их доля составила 21% (ежегодный рост на 17,4%). Вложение в иностранные облигации стало вторым крупнейшим сегментом финансового рынка, достигшего 2,5 трлн. долл. в 2006 г.
В-третьих, возросло значение институциональных инвесторов. Если в 1991 г. объем их инвестиций в облигации составлял 16,3 трлн. долл., то в 2000 г. – почти 39,0 трлн. долл., а в 2005 г. – более 55,0 трлн. долл.
В-четвертых, увеличилась доля развивающихся рынков. В 2006 г. прирост их финансовых активов составил четверть мирового прироста, в 2007 г. рынок вырос еще на 35%. Наиболее динамично развивался китайский финансовый рынок, став третьим по величине после США и Японии.
Финансовый кризис, начавшийся в США летом 2007 г., внес существенные коррективы в развитие финансовых рынков, затормозив становление еще неокрепших рынков стран развивающейся экономики, привел к резкому сокращению объемов долгового финансирования.. Сегменты рынка облигаций, номинированных в евро и в долларах, в отдельные кварталы 2008 г. падали на 94% и 90% соответственно, при этом в наиболее острую фазу кризиса возрастали объемы облигационных выпусков в национальной валюте (с 0,5% до 9% в 2007 г.). В странах развивающейся экономики чистый выпуск корпоративных облигаций в 2008 г. сократился в 4 раза. Только за первое полугодие 2009 г. 178 компаний объявили дефолт по долгам на общую сумму 463,1 млрд. долл., из них 128 — в США.
Этот кризис, по существу, стал ответом международной экономики на процессы финансовой глобализации. Глобализация экономического и финансового пространства формирует устойчивую взаимозависимость финансовых рынков и определяет масштабные возможности к переносу рисков финансового кризиса, наступивших на одном рынке, на другие рынки. Отличительной чертой современной экономики, в которой действуют одни и те же иностранные инвесторы, доминируют одни и те же финансовые конгломераты, обращаются одни и те же или же схожие по характеристикам финансовые активы, стало глобальное распространение спекулятивных операций, искажающих стоимость товаров и финансовых инструментов, увеличение доли инструментов и финансовых институтов, не поддающихся регулированию.
Вторая глава посвящена исследованию общих и особенных черт рынков корпоративных облигаций развитых стран и стран с развивающимися рынками, при этом особый акцент в исследовании делается на рынки корпоративных облигаций стран БРИК, Южной Кореи и Малайзии как на наиболее развитые рынки в этой группе стран.
На основе произведенных расчетов по данным Банка международных расчетов автор отмечает, что хотя доля десяти ведущих стран с развитыми рынками за период с 2003-2009 гг. снизилась, в т.ч. и под влиянием кризиса, тем не менее, она составляет более 80%, что позволяет утверждать, что тенденции и характерные черты рынков корпоративных облигаций этой группы стран, во многом определяют развитие мирового рынка корпоративных облигаций в целом. Только американский рынок ценных бумаг аккумулирует примерно 40% мирового рынка акций и облигаций, за ним следует рынок Еврозоны, Великобритании и Японии. Доля четырех стран БРИК за этот период увеличилась вдвое.
Проведенный анализ показал, что во всех странах, как развитых, так и с развивающимися рынками, выросла долговая нагрузка, и эта тенденция продолжилась, несмотря на мировой финансовый кризис. При этом уровень мирового долга рос не только за счет финансового сектора, на его долю пришлось только 26%, но и за счет государства и домашних хозяйств. Наибольший уровень заемных средств сохраняется в Канаде, Испании, Южной Корее, Великобритании и США, то есть в самых крупных долговых экономиках. Уровень долга в четырех странах БРИК в среднем составлял 137% к ВВП и рос меньшими темпами, чем в других странах с развивающимися рынками.
Увеличение уровня долга финансовых институтов происходило в основном за счет выпуска краткосрочных облигаций, а не за счет привлечения депозитов со стороны населения. Возрастание совокупной доли финансовых компаний в структуре задолженности всех стран объясняется тем, что для финансовых институтов облигации в условиях кризиса, когда резко упал интерес инвесторов к рынкам акций, стали чуть ли не единственным доступным инструментом заимствования, а сами финансовые компании остались основными инвесторами на облигационном рынке. В целом, доля заемных средств в экономиках остается на очень высоком уровне, и можно говорить лишь о незначительном «делевиридже» экономик.
Анализ объемов внешних и внутренних облигационных займов стран с развитыми рынками свидетельствуют о том, что, за исключением Великобритании, во всех странах с развитыми рынками облигаций объем внутреннего долга превосходит объем внешнего заимствования, что свидетельствует о том, что национальный финансовый рынок способен сам создавать денежные средства для развития экономики. В 2009 г. доля внешних долгов у ряда европейских стран стала увеличиваться в связи со значительными дефицитами бюджетов в этих странах.
Автор всесторонне рассматривает поведение мирового рынка корпоративных облигаций с начала и в наиболее острый период кризиса: динамику развития в целом и отдельных сегментов рынка, номинированных в различных валютах, влияние рейтинга облигаций и отрасли экономики на объемы выпуска. Из проведенного анализа делается вывод, что широкомасштабное снижение финансовых активов во время кризиса практически во всех странах сильно затронуло инвестиции в иностранные акции и облигации. Это стало одной из причин увеличения кредитных спрэдов, а, следовательно, и стоимости заимствования, а также волатильности валют. К середине 2008 г. спрэды увеличились в среднем в три раза, а в ряде отраслей и гораздо больше. Изменились предпочтения инвесторов к видам облигаций. Так, на конец сентября 2008 г. в США выпуски облигаций, обеспеченных ипотекой, сократились на 99%, выпуск высокодоходных облигаций - на 91%. Резкие колебания в течение года объемов выпусков в евро и долларах говорят о сильной зависимости рынка от мировой конъюнктуры и политики. В целом, выпуск всех долговых инструментов в 2008 г. сократился примерно на 1 трлн. долл., или 28%, по сравнению со вторым кварталом 2007 г.
С конца 2008 г., когда пик финансового кризиса был пройден, мировой рынок облигаций стал активно восстанавливаться, хотя отличался повышенной волатильностью, связанной, не в последнюю очередь, с неустойчивостью мировой экономики в целом, а также с экономическим положением отдельных стран. Мировой выпуск корпоративных облигаций достиг 131 млрд. долл. в январе 2009 г., что на 150% больше, чем средний уровень за январь в 2000-2008 гг. Оживление инвесторов было связано с вливаниями правительств в банковскую сферу, предпринятыми мерами Центробанков по облегчению монетарной политики, действиями федеральной резервной системы США по поддержке инвестиционных банков. Большинство развитых стран ввели в своих странах стимулирующие меры, часто носящие протекционистский характер. Исследование Всемирного банка показывает, что 17 из 20 стран фактически приняли новые протекционистские меры. О восстановлении доверия к рынку свидетельствует сдвиг рынка в сторону облигаций с фиксированными процентными ставками (в 2008 г. доля облигаций с плавающими ставками составляла около 80%).
В отличие от развитых стран, где банковское кредитование развивалось одновременно с развитием рынков акций и облигаций, в странах с развивающимися рынками стремительно рос рынок акций, в то время как рынок корпоративных облигаций в силу как объективных, так и субъективных обстоятельств не получил должного развития и остается до сих пор на достаточно низком уровне. Только рынки облигаций таких стран, как Южная Корея и Малайзия, имеют достаточно высокий показатель финансовой глубины (80%). Их развитие обусловливалось стабильностью национальных валют, активным участием государства в стимулировании развития долгового финансирования, высоким уровнем защиты инвесторов и кредиторов, высоким уровнем требований к финансовому состоянию эмитентов корпоративных облигаций, активным использования рынка корпоративных облигаций финансовыми организациями (прежде всего небанковскими) в целях формирования долгосрочных пассивов.
Активному выходу компаний развивающихся рынков на мировой финансовый рынок способствовало два фактора. Во-первых, возрастающий спрос инвесторов на активы с высокой доходностью и их желание диверсифицировать инвестиции. Во-вторых, компании увеличили свое участие в международных транзакциях. В то же время существует ряд преград, мешающих данным компаниям получать доступ к активам мирового рынка капитала (информационные барьеры, неразработанные и слабо определенные стандарты управления компаний, учета и раскрытия информации, управление валютными курсами, которое приводит к неопределенности относительно дальнейших денежных потоков, непостоянство в доходах компаний и оценки бизнес- цикла компании, страновой риск).
Тенденции в странах с развивающимися рынками в условиях кризиса в целом те же, что и на развитых рынках - сокращение объемов финансовых активов и иностранных инвестиций. Однако, в 2009 г. развивающиеся рынки продемонстрировали быстрый рост, достигнув рекордных показателей. Это связано с тем, что, в отличие от крупных компаний развитых стран, компании развивающихся рынков в плане качества размещения спустились на уровень 2005 г. – небольшие объемы средств под достаточно высокие процентные ставки могут размещать только компании первого эшелона.
В отличие от развитых рынков облигаций, структура совокупной задолженности стран с развивающимися рынками в условиях кризиса изменилась. В этой группе стран значительная часть займов приходится на государство, особенно в Бразилии, Индии. По сравнению с развитыми странами, в них ниже доля финансовых компаний в общем объеме облигационного заимствования.
Кроме кратковременного периода восстановления, на развивающихся рынках существуют фундаментальные долгосрочные факторы финансового роста. Во-первых, во многих странах существует высокий процент сбережений, которые создают значительный источник для инвестиций. Во-вторых, в этих странах значительные инфраструктурные изменения потребуют крупного дополнительного финансирования. Как и другие сегменты финансового рынка, рынок корпоративных облигаций развивающихся рынков имеет значительный потенциал роста.
Автор разделяет точку зрения большинства экспертов, что в среднесрочной перспективе бум развития финансовых центров придется на новые индустриальные страны (Китай, Индия, Бразилия, Мексика, Ближний Восток), роль которых в мировой экономике динамично возрастает. Благодаря общему подъему мировой экономики, экспортно-ориентированные страны, такие как Южная Корея, Мексика должны увеличить темпы роста на фоне необходимости удовлетворения потребностей растущих на внутреннем спросе экономик Китая и Индии.
Третья глава посвящена анализу тенденций на российском рынке корпоративных облигаций, автор обосновывает и предлагает ряд мер и рекомендаций по стратегии развития данного рынка.
В России, как и на большинстве других развивающихся рынках, преобладает долговое финансирование, что связано со структурой собственности в стране (по оценке, не менее 60-70% акционерных капиталов собраны в крупные или контрольные пакеты, а население отделено от организованных рынков акций).
Несмотря на определенные успехи, масштабы российского рынка корпоративных облигаций по сравнению с рынками развитых стран выглядят достаточно скромно. Российский рынок корпоративных облигаций по своему объему отстает не только от развитых стран, но и от стран, сопоставимых с Россией по объему ВВП (Бразилия, Китай).
Одними из основных внутренних макроэкономических факторов, определивших положительную динамику развития российского рынка корпоративных облигаций до мирового финансового кризиса, можно считать финансовую стабильность в сочетании с высокой денежной ликвидностью и устойчивостью валютного курса при постепенном снижении инфляции, а также наметившийся в стране рост производства и соответственно потребность в инвестициях со стороны компаний реального сектора. Кроме того, развитию содействовало влияние внешнего фактора - крайне благоприятная конъюнктура сырьевых рынков.
Основные количественные изменения, произошедшие на российском рынке корпоративных облигаций, заключаются, прежде всего, в росте объемов рынка, резком увеличении числа компаний, вышедших на рынок, увеличении размера облигационных займов. При этом рост объема размещаемых российскими компаниями еврооблигаций имеет устойчивый линейный характер, а рост объема размещаемых внутренних корпоративных облигаций – еще более устойчивый экспоненциальный характер.
Следствием такого развития стало увеличение уровня корпоративного долга. Многие российские компании, особенно быстро развивавшиеся и выходившие на внешние рынки, не могли рассчитывать на финансирование внутри страны. Низкие показатели уровней доходности в России и на мировом рынке, отрицательные в реальном выражении, явились одной из основных причин быстрого роста долгового, прежде всего внешнего, заимствования. Проблема существенных российских внешних заимствований усугубляется еще и тем, что иностранные вложения в Россию в основном носили и носят спекулятивный характер.
К качественным изменениям российского рынка корпоративных облигаций относятся изменения в структуре инвесторов, в структуре рынка по величине займов, а также в отраслевой структуре рынка. Изменение отраслевой структуры рынка корпоративных облигаций явилось самым главным качественным изменением на этом рынке до начала кризиса. Тенденция к сбалансированности и диверсифицированности, сокращению доли нефтегазовой отрасли и увеличению доли других отраслей свидетельствовала о том, что рынок корпоративных облигаций начал постепенно выполнять свою основную функцию - перераспределение финансовых потоков от экспорто-ориентированных отраслей и финансово-банковского сектора в пользу отраслей машиностроения, легкой, пищевой промышленности и других отраслей реальной экономики.
Следствием перечисленных выше количественных и качественных изменений явились следующие изменения на рынке корпоративных облигаций: снижение уровня доходности и риска рынка корпоративных облигаций и увеличение сроков заимствования.
Так же как и внутренний рынок корпоративных облигаций, рынок российских еврооблигаций до кризиса динамично развивался за счет избыточной ликвидности в мировой экономике и высоких цен на нефть. На рынке постоянно увеличивалось число первичных размещений, увеличивался срок заимствования и соответственно снижалась средняя доходность еврооблигаций. В отличие от внутреннего рынка корпоративных облигаций в структуре заемщиков на рынке еврооблигаций в основном были представлены компании финансового (хотя их доля и снизилась до 50%) и нефтегазового секторов (прежде всего, Газпрома).
Показателем укрепления рынка российских еврооблигаций стало и то, что займы начали номинироваться в разных валютах (не только в долларах), что делает их менее зависимыми от конъюнктуры и колебаний западных финансовых и валютных рынков. Более того, после того как расчетные системы Euroclear и Clearstream в 2007 г. ввели рубль в качестве расчетной единицы, стало целесообразным не только выпускать еврооблигации в рублях, но и проводить расчеты по ним.
Особенности и природа рынка еврооблигаций (отсутствие государственного регулирования и поддержки, большое влияние глобальных инвесторов) привели к тому, что данный рынок намного острее, чем внутренний рынок корпоративных облигаций, отреагировал на мировой финансовый кризис. Проведенный автором анализ движения цен по рынку облигаций в целом и по конкретным бумагам, в частности, за наиболее острый период кризиса подтвердил данный вывод.
Проявление глобального экономического кризиса в российской экономике, наряду с внешними, связано и с рядом внутренних факторов. К ним относятся: особенности национальной экономики (сильная зависимость экономики от сырьевого экспорта, накопленные диспропорции отраслевого и регионального развития, просчеты в денежно-кредитной и бюджетной политике, низкое качество рабочей силы и др.), природа российского финансового рынка как развивающегося рынка (повышенная волатильность рынка, слабость и незрелость финансовой системы, недостаточная развитость ряда рыночных, в т.ч. финансовых, институтов), деформации экономической и финансовой политики государства (рост участия иностранных инвесторов в результате валютной либерализации и открытия счета капитала, плохое качество корпоративного долга). Все это усилило риски финансового кризиса в России, а также объясняет особенности его проявления.
Наметившаяся в начале 2000-х годов тенденция увеличения доли крупных займов в общем объеме торгуемых бумаг и снижение доли мелких займов в условиях кризиса усилилась. Доля облигаций третьего эшелона, как более рискованных, сократилась до минимума. Воздействие финансового кризиса, приведшего к сжатию рынка и ухода с него небольших компаний, неизбежно отразилась и на отраслевой структуре рынка корпоративных облигаций в сторону его меньшей диверсифицированности. Банки, имеющие избыточную ликвидность, стали активно вкладывать в корпоративные облигации, которые, как показал кризис, имеют ряд значительных преимуществ по сравнению с кредитом.
Увеличение доли нефтегазовых компаний и компаний финансового сектора свидетельствует о том, что отраслевая структура рынка снова стала меняться в сторону меньшей диверсифицированности и сбалансированности.
К сдерживающим факторам развития российского рынка корпоративных облигаций относятся, прежде всего, системные внутренние факторы, отражающие состояние российской экономики. Российская экономика в последние годы развивалась во многом за счет внешних источников - высоких цен на сырье, «дешевых» кредитов иностранных банков, теперь же для выхода из кризиса и обеспечения долгосрочного устойчивого развития необходимо найти и использовать внутренние источники роста. Кроме того, в стране остается на очень высоком уровне совокупный внешний корпоративный долг, в структуре которого увеличилась доля нефинансовых компаний
Для активизации рынка корпоративных облигаций со стороны государства и бизнеса предпринимается ряд мер, повышающих привлекательность и надежность этого рынка: использование практики по выпуску инфраструктурных облигаций и облигаций под конкретные инвестиционные проекты с государственной гарантией; расширение ломбардного списка, а также списка выпусков облигаций, подлежащих рефинансированию в ЦБ; продление срока исполнения обязательств по биржевым облигациям с одного года до трех лет; внедрение более жестких требований для эмитентов облигаций при включении в котировальные списки ММВБ; размещение на российском рынке корпоративных облигаций новых облигаций, номинированных в валюте и обращающихся внутри страны (Внешэкономбанк). Предпринимаются шаги по согласованному выходу на мировые рынки облигаций со стороны государства и крупного бизнеса. Так, Минфин обратилось с просьбой к РЖД разместить свои облигации в размере 1 млрд. долл. в марте 2010 г., так как само оно планирует выйти на мировой рынок корпоративных облигаций в апреле-мае 2010 г.
России для обеспечения устойчивого экономического роста после кризиса необходимо уже сейчас поддерживать лидерство в тех направлениях, где она имеет технологическое преимущество, ускорить развитие тех направлений, где имеется значительное отставание, осуществлять коммерциализацию в остальных направлениях. Это требует решить проблему дефицита на внутреннем рынке длинных финансовых инструментов, используя механизмы и институты долгового финансирования.
Все это вызывает необходимость разработки и реализации на уровне государства долгосрочной стратегии развития рынка ценных бумаг, включающей комплекс мер, формирующих этот рынок в качестве механизма, покрывающего масштабный дефицит денежных ресурсов на цели модернизации экономики:
- снижение излишних регулятивных издержек: облегчение процедур регистрации эмиссий, сокращение временного разрыва между регистрацией проспекта эмиссии бумаг и началом их вторичного обращения;
- строительство новых рынков, которые были бы специально предназначены для привлечения инвестиций в реальный сектор: создание и структурирование первичного рынка для размещения облигаций компаний, развитие торговых систем для розничных инвесторов;
- снижение рыночного риска: изменение инфраструктуры бирж в части, вызывающей экстремальные значения рыночного риска (беспрепятственный ввод-вывод спекулятивных капиталов, абсолютное преобладание иностранных инвесторов), преодоление асимметрии российского рынка корпоративных облигаций;
- повышение конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг: сочетание разумного протекционизма и открытости, создание системы надзора за поведением на рынке крупных спекулятивных инвесторов;
- формирование способности рынка привлекать внутренних инвесторов для инвестиций в корпоративные облигации реального сектора: введение налогового стимулирования инвесторов, создание специальных торговых систем и новых финансовых инструментов для различных групп инвесторов, обязательные нормативы инвестирования в ценные бумаги реального сектора;
- подчинение регулятивной инфраструктуры на рынке корпоративных облигаций решению задач экономического роста: ограничение спекулятивных инвесторов и возможностей масштабного за короткие сроки вывода капиталов с рынка, поощрение эмиссий, связанных с инвестиционными проектами, несущими инновационный потенциал.
В заключении, опираясь на результаты диссертационного исследования, делаются выводы и обобщения, касающиеся направлений и перспектив развития мирового и российского рынка корпоративных облигаций в условиях текущего финансового кризиса, а также предлагаются меры по стимулированию и регулированию российского рынка корпоративных облигаций.
1. Рынки корпоративных облигаций в силу как объективных, так и субъективных причин не получили должного развития в странах с развивающимися рынками. Их отличительной особенностью является значительное отставание размера финансового рынка от ВВП страны, преобладающее значение банковского кредита как источника финансирования по сравнению с ценными бумагами, в отличие от развитых рынков, пока незначительная роль институциональных инвесторов. Схожими чертами на развитых и развивающихся рынках корпоративных облигаций являются увеличивающиеся объемы рынков, преобладание внутренних займов над внешними (исключение составляет Россия) и то, что в структуре задолженности большая доля приходится на финансовый сектор.
2. Рынок корпоративных облигаций являлся до кризиса одним из самых активных и быстрорастущих сегментов финансового рынка. Даже в условиях кризиса, он продолжает расти, хотя и более медленными темпами, показывая наиболее высокие темпы восстановления рынка. Для эмитентов корпоративные облигации являются более удобным инструментом, так как они имеют меньше ограничений и требований к обеспечению. К тому же предложение на рынке удовлетворяет спрос инвесторов - доходность по облигациям в настоящее время на достаточно высоком уровне по сравнению с докризисным периодом, при этом некоторые выпуски облигаций выпускаются даже под гарантии государства. Поэтому не случайно, что корпоративные облигации смогли стать надежным финансовым инструментом для заемщика, альтернативным синдицированным кредитам.
3. Значительное сокращение или даже невозможность банковского кредитования во время кризиса переориентировало многие компании на рынок облигаций как альтернативный и достаточно надежный источник заимствования, а стабилизация ситуации на мировом финансовом рынке положительно сказалась на динамике роста этого сегмента рынка. Сначала заимствования на мировом рынке облигаций стали обеспечиваться в основном за счет выпусков облигаций нефинансовых компаний (с рейтингом ААА), а впоследствии в результате предпринятых правительствами мер и стабилизации банков и за счет выпусков финансовых компаний и компаний с рейтингом ниже ААА.
4. В целом на российском рынке корпоративных облигаций количественные изменения заметнее, чем качественные. Это свидетельствует о том, что рынок продолжает все еще носить спекулятивный характер, а его архитектура несовершенна. Проявление глобального экономического кризиса в российской экономике, наряду с внешними факторами, связано с воздействием ряда серьезных внутренних системных факторов. Если в 2009 г. количественно рынок смог восстановиться, то по уровню качества российский рынок корпоративных облигаций не вернулся к показателям докризисного уровня.
5. На основе принципов из декларации саммита G20 в Вашингтоне в качестве основной задачи в сфере регулирования на глобальном уровне необходимо найти механизмы сглаживания противоречий между наднациональным характером инструментов и институтов финансового рынка и национальным характером деятельности регуляторов, принять меры по внедрению должного регулирования финансовой системы. Эти меры должны обеспечивать стабильность и надежность не отдельных институтов, а финансовой системы в целом, защиту потребителей и инвесторов, международный контроль и регулирование в полном объеме, особенно это касается рынков структурированных продуктов, поскольку принятые стандарты и меры в отдельной стране могут иметь небольшой эффект в условиях глобализации.
6. Для выполнения рынком перераспределительной функции, снижения зависимости от государственной поддержки, формирования рыночного механизма ценоообразования на уровне государства необходима выработка долгосрочной стратегии развития российского рынка ценных бумаг, включающая комплекс мер, формирующих этот рынок в качестве эффективного механизма привлечения и перераспределения финансовых ресурсов на цели модернизации экономики
7. Для регулирования российского рынка корпоративных облигаций могут быть использованы следующие меры. Во-первых, необходимо предпринять шаги по улучшению законодательства, охватывающие: условия налогообложения, предоставление налогового кредита, сокращение временного разрыва между регистрацией проспекта эмиссии облигаций и началом их вторичного обращения и т.д. Это позволит снизить доходность российских корпоративных облигаций и послужит стимулом российским инвесторам для вложения денежных средств в облигации реального сектора экономики, снизит риски на данном рынке.
Во-вторых, важно улучшить качество регулирования и контроля со стороны государства над рынком корпоративных облигаций: наделить ФСФР и ЦБ функциями антикризисного регулятора рынка, создать специальные государственные органы для надзора за крупными сделками на рынке, уровнем внешней корпоративной задолженности, провести реформы регулятивной системы в направлении создания единого регулятора и т.д. Необходимо также создавать стимулы для интеграции фондовых рынков стран СНГ, что способствовало бы привлечению новых инвесторов. Все эти меры должны быть использованы при разработке долгосрочной стратегии развития финансового рынка России, его интеграции в мировой рынок, в том числе и путем формирования в России мирового финансового центра.
- Основные публикации по теме диссертации
Работы, опубликованные в изданиях, рекомендованных ВАК РФ:
1. Фролова Е., Пылин А. «Конкурентоспособность национальной экономики: факторы, инструменты, механизмы», Вестник института экономики РАН, 2009 г, №1 (личный вклад 0,2 п.л.)
2. Фролова Е. «Российский рынок корпоративных облигаций в условиях кризиса», Вестник института экономики РАН, 2009 г, №3 (0, 7 п.л.)
3. Фролова Е. «Мировой финансовый кризис: опыт оценки дискуссий о причинах и последствиях», Экономические науки, 2010, №2 (0,7 п.л.)
4. Фролова Е. «Тенденции и перспективы мирового финансового рынка до кризиса и после», Экономические науки, 2010, №3 (0,8 п.л.)
Статьи в других изданиях:
5. Фролова Е. «Тенденции формирования российского рынка корпоративных облигаций», Вестник научной информации, М., ИЭ РАН, 2007 г., № 4 (0, 7 п.л.)
6. Фролова Е., Пылин А. «Конкурентоспособность в современном мире: подходы, проблемы, тенденции», «Мир перемен», 2009 г, №1 (личный вклад 0,2 п.л.)
7. Фролова Е. Мировой рынок корпоративных облигаций: современное состояние, тенденции и перспективы развития [Электрон. ресурс]/ Российский экономический конгресс. Сборник докладов участников. - М., ИЭ РАН, 2009. - 1 CD-ROM. (0,3 п.л.)
