Механизм финансирования инвестиционных проектов промышленных предприятий (на основе закрытого паевого инвестиционного фонда)

На правах рукописи

УДК 338.45

ЩУКИНА ДАРЬЯ ВЛАДИМИРОВНА

МЕХАНИЗМ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ

(НА ОСНОВЕ ЗАКРЫТОГО ПАЕВОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО ФОНДА)

Специальности: 08.00.05 – «Экономика и управление народным хозяйством»

Специализация: «Экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (в промышленности)»

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

кандидата экономических наук

Москва

2010

Работа выполнена на кафедре «Экономика инвестиций» в Московском авиационном институте (государственном техническом университете).

Научный руководитель:	доктор экономических наук, профессор Никонова Ирина Александровна
Официальные оппоненты:	доктор экономических наук Орлова Елена Роальдовна кандидат экономических наук Евстафьева Екатерина Михайловна
Ведущая организация:	Государственный университет управления

Защита состоится «24» ноября 2010г. в 14-00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.125.06 при Московском авиационном институте (государственном техническом университете) по адресу: 125993, Москва, А-80, ГСП-3, Волоколамское ш., д.4, зал заседаний диссертационного совета.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Московского авиационного института (государственного технического университета).

Автореферат разослан: «___» октября 2010г. и размещен на сайте Московского авиационного института (государственного технического университета) www.mai.ru.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д 212.125.06

кандидат экономических наук, доцент К.Б. Доброва

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Прямым результатом экспортно-сырьевой модели развития экономики, сформировавшейся за последние 10 лет в России, явилось усиление внешней технологической зависимости, снижение конкурентоспособности российских предприятий, увеличение доли импорта промышленной продукции, высокая степень как физического, так и морального износа объектов промышленных основных фондов. Экономический рост России и поддержание экономической независимости и безопасности страны требуют проведения модернизации отечественных предприятий на инновационной основе.

Важным направлением модернизации является создание новых современных промышленных объектов, обеспечивающих возможность внедрения новейших технологий и освоения производств новых инновационных продуктов.

Выход России на траекторию устойчивого экономического роста согласно Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года требует привлечения инвестиций в размере более 16 трлн. долл. США^[1]

. Привлечение необходимых инвестиций ограничено низкой инвестиционной активностью как следствием глобального финансово-экономического кризиса 2008-2009гг. (рис.1) и недостаточным развитием в России механизмов и инструментов активизации инвестиционной деятельности.

Посткризисный период развития экономики характеризуется сохранением высоких кредитных и инвестиционных рисков. Объемы кредитования и первичных размещений эмиссионных ценных бумаг практически не увеличиваются. Банки, даже имея чрезмерную ликвидность при продолжающемся росте депозитной базы, не расширяют кредитование (рис. 2).

В этих условиях возникает потребность в расширении спектра инструментов финансирования промышленных инвестиционных проектов, применении инструментов коллективных инвестиций, которые снижают риски провайдеров финансовых ресурсов и участников инвестиционных проектов, что обуславливает актуальность диссертационного исследования.

Развитие инструментов коллективного инвестирования, в том числе паевых инвестиционных фондов (ПИФов), является одним из важных направлений развития российского финансового рынка на период до 2020 года^[2].

Рис. 1. Динамика инвестиций в основной капитал

(в % к среднемесячному значению 2007г.)

Источник: Росстат

Рис. 2. Кредиты в рублях и иностранной

валюте нефинансовым организациям

(в % к соответствующей дате предыдущего года)

Источник: Росстат

Актуальность проблемы развития инструментов и механизмов финансирования инвестиционных проектов создания новых промышленных объектов подтверждается широкой дискуссией, в которой участвуют промышленники, научная и политическая общественность, федеральные промышленные министерства.

Степень разработанности проблемы. При разработке теоретических аспектов общих проблем финансирования инвестиционных проектов использовались работы зарубежных ученых Брейли Р., Дамодарана А., Майерса С., Самуэльсона П., Шарпа У. Вопросам инвестиционного проектирования в России посвящены работы Аганбегяна А.Г., Виленского П. Л., Ковалева В.В., Лившица В.Н., Марголина А.М., Москвина В.А., Никоновой И.А., Орловой Е.Р., Смоляка С.А.

Изучению вопросов формирования и функционирования зарубежных фондов (mutual funds, union trusts) посвящены работы Ralph L Block J.D., Su Han Chan, Richard Garrigan, Thomas J. Herzfeld, Peter W. Madlem, John Parsons, Thomas K. Sykes, которые позволяют сформировать общенаучную основу и определить основные подходы к исследованию заявленной в диссертации проблематики.

Теоретические исследования в области инструментов коллективного инвестирования, используемых для финансирования промышленных инвестиционных проектов, пока не получили в России широкого распространения. Это связано как с отсутствием проявления спроса, обусловленного непродолжительностью их сроков существования на отечественном рынке, так и с отсутствием знаний о зарубежном опыте использования инструментов коллективных инвестиций. Вместе с тем следует признать, что рядом отечественных ученых: Барановским Д.С., Валиевой О.В., Егоровой Н.В., Зельцером М.Б., Капитаном М.Е., Погосьяном В.С., Хавиной Е.А. получены ценные и практически применимые локальные результаты в рассматриваемой и примыкающих областях, которые могут быть использованы в качестве прототипных компонент создаваемого в рамках исследования механизма финансирования промышленных инвестиционных проектов на основе закрытого паевого инвестиционного фонда.

Вопрос использования закрытых паевых инвестиционных фондов как инструмента финансирования промышленных инвестиционных проектов мало исследован. Недостаточный уровень научной проработанности данной проблематики и практическая необходимость поиска новых механизмов финансирования промышленных проектов, послужили основанием выбора темы диссертации, ее целей, задач и основных направлений исследования.

Объект диссертационного исследования - инвестиционные проекты по созданию новых промышленных объектов, реализация которых является одним из важных направлений модернизации российской экономики.

Предметом диссертационного исследования выступает организационно-экономический механизм финансирования промышленных инвестиционных проектов на основе закрытого паевого инвестиционного фонда.

Цель диссертационной работы: заключается в обосновании и разработке типового механизма финансирования промышленных инвестиционных проектов на основе закрытого паевого инвестиционного фонда, а также разработке ряда основных структурных составляющих этого организационно-экономического механизма.

В обеспечение достижения цели исследования был сформулирован и решен комплекс задач научного и научно-прикладного характера, включающий:

1. анализ структуры и характера инвестиционных потребностей российской промышленности, в том числе анализ экономической сущности долгосрочных инвестиций;
2. анализ содержательного наполнения и особенностей инструментов рынка коллективных инвестиций за рубежом;
3. разработку структуры и типовой процедуры функционирования организационно-экономического механизма финансирования инвестиционных проектов на основе закрытого паевого инвестиционного фонда;
4. разработку моделей управления закрытым паевым инвестиционным фондом как инструментом финансирования инвестиционного проекта с учетом стратегии развития проекта и формирования обеспечивающей его первичной ресурсной базы;
5. разработку методического инструментария решения типовой управленческой задачи по оценке эффективности закрытого паевого инвестиционного фонда;
6. разработку рекомендаций по применению закрытых паевых инвестиционных фондов в России.

Теоретической и методологической основой исследования диссертационной работы послужили публикации отечественных и зарубежных авторов, посвященные вопросам создания и функционирования паевых инвестиционных фондов, изучению проблем в области финансирования промышленных инвестиционных проектов.

В основу теоретической разработки поставленной проблемы и решения задач положены общенаучные методы сравнительного, экономико-статистического, сравнительно-правового анализа, использование графических интерпретаций.

Информационной основой диссертационного исследования послужили статистические и другие информационные источники, характеризующие состояние отечественной промышленности и инвестиционной сферы российской экономики; законодательные и нормативно-правовые акты РФ, США и Германии, регулирующие инвестиционную деятельность; аналитические и обзорные материалы, материалы научно-практических конференций и симпозиумов по деятельности рынка коллективных инвестиций.

Научные результаты исследования. В процессе выполнения исследования был получен ряд научных результатов, выносимых на защиту:

1. обоснована необходимость разработки инновационного механизма финансирования инвестиционных проектов создания новых промышленных объектов, позволяющего значительно сократить риски инвесторов;
2. уточнено понятие инвестиций в части долгосрочного характера вложений и получения долгосрочного социально-экономического эффекта. Предложено определение инвестиций как вложений свободных денежных средств в различные активы с целью получения в процессе их использования долгосрочного экономического и/или социального эффекта в будущем;
3. предложена классификация инструментов финансирования инвестиционных проектов, которая наряду с традиционными подходами к их классификации учитывает российскую практику реализации промышленных инвестиционных проектов и отражает необходимость более широкого использования инструментов рынка ценных бумаг;
4. систематизирована мировая практика использования паевых инвестиционных фондов для решения задач финансирования инвестиционных проектов. Выявлены основные направления использования паевых инвестиционных фондов в мире как инструмента инвестирования в ценные бумаги, инструмента финансирования инвестиционных проектов, инструмента привлечения иностранного капитала на национальные рынки;
5. предложена комплексная классификация закрытых паевых инвестиционных фондов по различным признакам (тип объекта инвестиций, тип инвестора, цель создания, тип обращения), позволяющая инициатору проекта оценить возможность и целесообразность использования данного инструмента финансирования при реализации конкретного инвестиционного проекта;
6. введено понятие промышленного закрытого паевого инвестиционного фонда как закрытого паевого инвестиционного фонда специально создаваемого для реализации проекта создания нового промышленного объекта;
7. разработан организационно - экономический механизм финансирования инвестиционных проектов на основе промышленного закрытого паевого инвестиционного фонда;
8. разработана типовая процедура реализации инвестиционного проекта с использованием организационно-экономического механизма финансирования инвестиционных проектов на основе промышленного закрытого паевого инвестиционного фонда, позволяющая согласовать основные этапы жизненного цикла инвестиционного проекта и жизненного цикла закрытого паевого инвестиционного фонда, и предложены модели управления промышленным закрытым паевым инвестиционным фондом;
9. проведена систематизация факторов, влияющих на рыночную стоимость промышленного закрытого паевого инвестиционного фонда, разработаны методические положения ее оценки.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в том, что в условиях сокращения предложения кредитно-инвестиционных ресурсов на российском финансовом рынке разработан инновационный механизм финансирования инвестиционных проектов создания новых промышленных объектов на основе промышленного закрытого паевого инвестиционного фонда.

Результаты исследования, содержащие научную новизну:

1. Научно обоснована структура и процедура функционирования организационно-экономического механизма финансирования для рассматриваемой объектной локализации, включающего систему организационных, финансово - экономических и правовых решений, обеспечивающих использование закрытого паевого инвестиционного фонда для привлечения промышленным предприятием дополнительных инвесторов в финансирование инвестиционного проекта.
2. Введено понятие промышленного закрытого паевого инвестиционного фонда, его жизненного цикла, и предложен механизм поэтапного согласования жизненного цикла закрытого паевого инвестиционного фонда с жизненным циклом инвестиционного проекта.
3. Предложены и обоснованы корректные в рамках российского законодательства модели управления промышленным закрытым паевым инвестиционным фондом (автономная, консультируемая, аудируемая, администрируемая, управляемая), позволяющие связать затраты инициатора инвестиционного проекта по созданию управляющей компании с объемом деятельности управляющей компании.
4. Введено и обосновано понятие рыночной стоимости промышленного закрытого паевого инвестиционного фонда. Предложены методические основы оценки эффективности применения промышленного закрытого паевого инвестиционного фонда, как инструмента финансирования инвестиционных проектов, а также оценки эффективности участия инвесторов в закрытом паевом инвестиционном фонде.
5. Разработан комплекс предложений по развитию закрытых паевых инвестиционных фондов: определены направления совершенствования налоговой системы, обоснована целесообразность расширения состава активов промышленного закрытого паевого инвестиционного фонда и разработки программы стимулирования участия предпринимателей в создании промышленного ЗПИФа.

Теоретическая и практическая значимость. Основные положения, выводы и рекомендации диссертационной работы ориентированы на использование промышленными предприятиями при реализации ими инвестиционных проектов по созданию новых промышленных объектов и сокращение рисков инвесторов.

Материалы диссертации включены в курс «Корпоративные финансы» Московского авиационного института (государственного технического университета) и могут быть использованы при подготовке учебных пособий и лекционных курсов в высших учебных заведениях по таким дисциплинам как: «Оценка бизнеса», «Финансовый менеджмент», «Рынок ценных бумаг».

Результаты исследования могут использоваться в деятельности закрытых паевых инвестиционных фондов и банков, специализирующихся на проектном финансировании.

Диссертационная работа соответствует специальности 08.00.05 – «Экономика и управление народным хозяйством» по специализации «Экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами (в промышленности)».

Апробация результатов исследования. Основные теоретические и прикладные результаты диссертационной работы были доложены на научно-практических конференциях, проходивших в Москве и Новосибирске в 2010г.: Научно-практической конференции молодых ученых и студентов МАИ «Инновации в авиации и космонавтике-2010», I Международной научно-практической конференции «Проблемы современной экономики» (МЭ-1) Центра Развития Научного Сотрудничества.

Результаты исследований, основные научные положения, рекомендации и выводы, полученные в диссертационной работе, были внедрены и прошли успешную реализацию на практике в работе ООО «МДС Управление активами» и ООО «Управляющая компания «Финам Менеджмент». Внедрение результатов исследования в этих организациях подтверждено соответствующими документами.

Основные положения и результаты диссертационного исследования отражены в 7 авторских публикациях на правах печатных работ общим объемом 4,94 п.л., две из которых (объемом 1,5 п.л.) опубликованы в изданиях, рецензируемых ВАК Минобрнауки России.

Структура и объем диссертации. Логика и содержание работы определены поставленными целью и задачами диссертационного исследования. Диссертационная работа, изложена на 195 страницах и состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемых источников и 5 приложений.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении представлена интегральная аналитическая оценка сложившейся проблемной ситуации в сфере инвестиций в реализацию промышленных инвестиционных проектов как основы модернизации российской экономики, мотивируется актуальность исследования, обосновывается выбор объекта и предмета исследования, определяется система целей и задач исследования, а также выделяются полученные автором научные результаты с изложением сути их научной новизны и практической ценности.

Первая глава диссертационного исследования «Состояние и перспективы развития инструментария инвестирования в создание новых промышленных объектов» носит преимущественно научно-аналитический характер.

Важным условием модернизации отечественной экономики на инновационной основе является рост инвестиций в создание новых промышленных объектов на высокотехнологичной основе.

Анализ действующего российского законодательства и теоретических работ по проблеме инвестиций показывает необходимость развития понятия «инвестиции», механизмов привлечения капитала в реализацию промышленных инвестиционных проектов (ИП), развития инструментов инвестирования, снижающих риски отдельных участников ИП. В целях развития понятия инвестиций представляется целесообразным уточнить это понятие следующим образом: вложения свободных денежных средств в различные активы с целью получения в процессе их использования долгосрочного экономического и/или социального эффекта в будущем.

Высокие кредитные и инвестиционные риски являются главными сдерживающими факторами для провайдеров финансовых ресурсов при рассмотрении вопроса участия в создании нового промышленного объекта. Особенности ИП создания новых промышленных объектов, такие как длительность инвестиционной стадии, большой срок окупаемости и высокая капиталоемкость, обуславливают их повышенные инвестиционные риски и необходимость разделения рисков между участниками ИП.

Исследование особенностей инструментов финансирования ИП, применяемых в зарубежной и отечественной практиках показало, что инструменты рынка ценных бумаг в частности коллективных инвестиций в российской практики инвестирования используются недостаточно.

Предложена классификация инструментов финансирования ИП, отражающая необходимость более широкого использования инструментов рынка ценных бумаг и ПИФов в частности.

В разных странах накоплен значительный опыт использования инвестиционных фондов как инструментов коллективных инвестиций. Наибольшее распространение в мире получила американская модель взаимного фонда (REIT), которая легла в основу законодательства о ПИФах в большинстве стран мира. Немецкая модель фонда (G-REIT), характеризующаяся жестким государственным контролем и более льготным налогообложением по основным налогам в наибольшей степени отвечает задачам финансирования промышленных ИП. Правовое регулирование G-REITs базируется не на общем для всех инвестиционных фондов Германии Законе «Об инвестиционных фондах» (Anlagefonds Gesetz), а на индивидуальном нормативном акте (REITs-Gesetz), что целесообразно использовать в российской практике для целей финансирования промышленных ИП.

В России для финансирования промышленных ИП разрешается использовать только форму закрытых ПИФов, относящуюся к категории «фонд недвижимости» (далее – ЗПИФ)^[3].

Особенностью закрытого ПИФа как имущественного комплекса без образования юридического лица является возможность разделения инвестиционных рисков между его участниками и достижения цели проекта в заданные сроки. Поэтому этот инструмент широко используется в России в банковском секторе для реструктуризации кредиторской задолженности, а также как инструмент коллективных инвестиций в ценные бумаги, как инструмент финансирования ИП в области жилищного строительства.

Законодательные требования к созданию и функционированию ЗПИФа не позволяют рассматривать его как универсальный инструмент финансирования для любого класса ИП. Использование ЗПИФа является целесообразным при реализации проектов, инициируемых предприятиями и проектными компаниями в условиях ограничения возможностей привлечения кредитных ресурсов.

Введено понятие промышленного ЗПИФа как ЗПИФа специально создаваемого для реализации проекта создания нового промышленного объекта.

Основными проблемами, тормозящими развитие применения промышленных ЗПИФов, являются недостаточная правовая база по ЗПИФам в области создания новых промышленных объектов, несовершенство системы налогообложения, недостаточная развитость методических положений по оценке эффективности применения ЗПИФов и недостаточный уровень проработанности вопроса управления ЗПИФами.

Вторая глава диссертации «Организационно - экономический механизм финансирования инвестиционных проектов на основе промышленного закрытого паевого инвестиционного фонда» посвящена обоснованию базовых компонент разрабатываемого организационно-экономического механизма и разработке предложений по его применению.

Под организационно–экономическим механизмом финансирования ИП на основе промышленного ЗПИФа предложено понимать систему организационных, финансово - экономических и правовых решений, обеспечивающих использование ЗПИФа для привлечения промышленным предприятием дополнительных инвесторов в финансирование ИП (рис.3).

Рис.3. Организационно–экономическим механизм финансирования ИП на основе промышленного ЗПИФа

В рамках диссертационной работы разработаны предложения и рекомендации по следующим элементам организационно-экономического механизма:

• регламентация процедуры создания ЗПИФа для финансирования ИП;
• согласование стадий жизненного цикла ИП со стадиями жизненного цикла (ЖЦ) ЗПИФа;
• разработка моделей управления промышленным ЗПИФом;
• совершенствование системы налогообложения;
• методические основы оценки эффективности применения ЗПИФа и участия в ЗПИФе инвесторов.

Для совершенствования планирования реализации ИП на основе ЗПИФа предложено понятие жизненного цикла ЗПИФа (рис. 4) и сформирована программа действий по созданию ЗПИФа на стадии организации финансирования ИП. Взаимосвязь работ и событий в течение жизненного цикла ИП и ЖЦ ЗПИФа обеспечивает снижение рисков инвесторов и эффективное управление проектом.

Рис.4 Взаимосвязь жизненного цикла ИП и жизненного цикла ЗПИФа

Классификация ЗПИФов по различным признакам (тип объекта инвестиций, тип инвестора, цель создания, тип обращения), приведенная в работе, дает возможность инициаторам проекта корректно выбрать целесообразный вид данного инструмента финансирования при реализации конкретного ИП.

Эффективность применения ЗПИФа как инструмента финансирования ИП зависит от его модели управления. Предложено пять моделей управления промышленным ЗПИФом отличающихся затратами предприятия-инициатора инвестиционного проекта по созданию ЗПИФа и УК, а также объемом обязанностей УК, и зависящих от размеров и сложности ИП:

Автономная модель – инициатор ИП самостоятельно обеспечивает создание и функционирование управляющей компании (УК) и ЗПИФа в полном объеме.

Консультируемая модель – инициатор ИП самостоятельно обеспечивает создание и функционирование управляющей компании и ЗПИФа при консалтинговой поддержке специализированной компании.

Аудируемая модель – инициатор ИП обеспечивает создание и функционирование УК и промышленного ЗПИФа при консалтинговой поддержке специализированной компании. Ведение специального учета в УК и составления отчетности ложится на плечи спецдепозитария.

Администрируемая модель – инициатор ИП обеспечивает создание УК, принятие решений по операциям промышленного ЗПИФа и совершение таких операций. Все остальные (специфические) функции УК передаются на аутсорсинг.

Управляемая модель – инициатор ИП фокусируются только на принятии решений по операциям промышленного ЗПИФа. Реализация принятых решений и все остальные задачи УК осуществляются через привлеченную рыночную управляющую компанию.

Результаты сравнительного анализа сильных и слабых сторон предложенных моделей управления показывают, что наиболее рациональной моделью для промышленных предприятий-инициаторов ИП, обеспечивающей контроль над реализацией ИП, и имеющей перспективу развития является аудируемая модель.

Для стимулирования применения ЗПИФов в России предлагается:

• реализовать следующие предложения по совершенствованию системы налогообложения ЗПИФов:

• освободить физических лиц – пайщиков ЗПИФа от уплаты налога на имущество, находящееся в ЗПИФе;
• осуществлять оборот НДС при внесении имущества юридическими лицами в ЗПИФ так же, как при внесении имущества в уставные капиталы юридических лиц;
• установить механизм уплаты земельного налога по земельным участкам, находящимся в фонде, аналогично механизму уплаты налога на имущество, находящееся в фонде.

• расширить на законодательном уровне состав активов промышленных ЗПИФов, путем включения в него объектов интеллектуальной собственности, акций (долей) промышленных предприятий и технологического оборудования;
• разработать программу стимулирования участия предпринимателей в создании промышленного ЗПИФа.

Третья глава диссертационного исследования «Оценка эффективности промышленного закрытого паевого инвестиционного фонда» посвящена изучению особенностей промышленного ЗПИФа как объекта оценки и разработке методических положений оценки его эффективности.

С одной стороны экономическая природа промышленного ЗПИФа как имущественного комплекса без образования юридического лица, создаваемого специально для реализации промышленного ИП, позволяет использовать методологию оценки имущества и соответствующие методы затратного подхода. С другой стороны ЗПИФ создается для реализации конкретного ИП, генерирующего определенные денежные потоки и создающего материальные ценности. Оценка эффективности ИП имеет свою методологическую базу, использующую как основной метод оценки эффективности доходный подход и метод DCF.

В работе предложен подход к оценке эффективности ЗПИФа на основе сочетания методических подходов к оценке эффективности ИП и оценке рыночной стоимости имущества.

В работе сформулированы и предложены решения следующих задач оценки эффективности промышленного ЗПИФа:

• оценка рыночной стоимости промышленного ЗПИФа;
• оценка эффективности промышленного ЗПИФа для предприятия – инициатора инвестиционного проекта;
• оценка эффективности инвестирования промышленного предприятия в промышленный ЗПИФ укрупненным методом;
• оценка доходности вложения инвестора в паи промышленного ЗПИФа.

В основу оценки эффективности ЗПИФа положено понятие рыночной стоимости ЗПИФа и ее прироста в результате реализации ИП.

С учетом положений федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО N 2)», под рыночной стоимостью ЗПИФа предлагается понимать наиболее вероятную величину, по которой 100% пакет паев фонда может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

Рыночную стоимость ЗПИФа предлагается рассчитывать как средневзвешенную величину всех ее оценок методами 2-х (из 3-х традиционных^[4] ) подходов.

Экономический эффект применения промышленного ЗПИФа () предлагается определять приростом его рыночной стоимости в результате реализации ИП:

, (1)

где - рыночная стоимость промышленного ЗПИФа на дату окончания формирования фонда;

- рыночная стоимость промышленного ЗПИФа на дату закрытия фонда.

Оценка рыночной стоимости промышленного ЗПИФа

Проведенный анализ особенностей промышленного ЗПИФа как объекта оценки и систематизация факторов, влияющих на его рыночную стоимость, показывают, что среди факторов влияющих непосредственно на ЗПИФ наиболее значимым является качество управления условно-постоянными активами фонда, а среди факторов влияющих непосредственно на ИП - стоимость реализуемого инвестиционного проекта.

Рыночная стоимость промышленного ЗПИФа в t-й момент времени рассчитывается по формуле:

(2)

где - рыночная стоимость промышленного ЗПИФа, определенная методом чистых активов;

- рыночная стоимость промышленного ЗПИФа, определенная методом дисконтированных денежных потоков (DCF);

- вес метода оценки, устанавливаемый экспертным путем.

Поскольку рыночная стоимость промышленного ЗПИФа будет формироваться в основном за счет денежных потоков, генерируемых инвестиционным проектом, то в момент создания фонда значение должно быть существенно больше .

Рыночная стоимость промышленного ЗПИФа при оценке методом чистых активов определяется как:

, (3)

где - рыночная стоимость -го типа актива;

N – количество типов активов фонда на момент проведения расчета;

- рыночная стоимость  - го типа обязательства, подлежащего исполнению за счет активов промышленного ЗПИФа;

P – количество типов обязательств ЗПИФа на момент проведения расчета^[5].

При расчетах методом DCF рыночная стоимость 100% паев промышленного ЗПИФа () определяется по формуле:

, (4)

где - свободный денежный поток к пайщикам;

ke - ставка дисконтирования, отражающая требуемый (ожидаемый) пайщиками уровень доходности;

T – жизненный цикл ЗПИФа.

Оценка эффективности промышленного ЗПИФа для предприятия – инициатора инвестиционного проекта

Наличие нескольких участников инвестиционного процесса предопределяет несовпадение их интересов. При этом участники ЗПИФа, могут отличасться от участников и заинтересованных сторон ИП (рис.5)

Рис.5 – Стейкхолдеры промышленного ЗПИФа

Оценка эффективности промышленного ЗПИФа в интересах инициатора инвестиционного проекта - промышленного предприятия может проводиться как:

• оценка эффективности применения ЗПИФа промышленным предприятием в сравнении с другими инструментами финансирования;
• оценка экономической эффективности долевого участия промышленного предприятия в создаваемом ЗПИФе.

Оценка эффективности применения ЗПИФа промышленным предприятием в сравнении с другими инструментами финансирования. При организации финансирования ИП, как правило, проводится сравнительный анализ нескольких инвестиционных инструментов. Наиболее распространенным инструментом финансирования ИП является банковское кредитование.

Эффект применения промышленного ЗПИФа по сравнению с банковским кредитом определяется превышением экономического эффекта предприятия – инициатора ИП при использовании промышленного ЗПИФа над эффектом при использовании банковского кредита.

, (5)

где - рыночная стоимость 100% паев промышленного ЗПИФа;

- доля паев промышленного ЗПИФа, принадлежащая промышленному предприятию – инициатору инвестиционного проекта;

- рыночная стоимость акционерного капитала предприятия – инициатора проекта в случае использования кредита.

Рыночная стоимость акционерного капитала предприятия-инициатора проекта при использовании кредита методом DCF () определяется по формуле:

, (6)

где ke - ставка дисконтирования, отражающая требуемый (ожидаемый) уровень доходности вложения инвесторов в акции предприятия;

- свободный денежный поток к акционерам предприятия.

Оценка экономической эффективности долевого участия промышленного предприятия в создаваемом ЗПИФе. Экономический эффект для предприятия – инициатора проекта () определяется пропорционально его доле (количеству паев) в фонде:

(7)

Оценка эффективности инвестирования промышленного предприятия в промышленный ЗПИФ укрупненным методом

Оценку эффекта участия предприятия - инвестора в промышленном ЗПИФе предлагается проводить укрупненным методом в сравнении с эффектом от вложения в альтернативный инструмент. Наиболее распространенным инструментом вложения свободных денежных средств предприятия является инвестирование в акции других предприятий.

Для оценки эффекта участия предприятия - инвестора в промышленном ЗПИФе предлагается определять коэффициент выгоды (), показывающий отношение чистой приведенной стоимости промышленного ЗПИФа к чистой приведенной стоимости альтернативного варианта вложения инвестора. Формула расчета коэффициента выгоды имеет вид:

, (8)

где NPVZPIF – чистая приведенная стоимость промышленного ЗПИФа;

NPVCORP – чистая приведенная стоимость альтернативного варианта вложения инвестора.

Значение коэффициента выгоды больше 1 подтверждает целесообразность инвестирования денежных средств в паи ЗПИФа, а меньше 1, напротив, свидетельствует о его неэффективности.

Оценка доходности вложения инвестора в паи промышленного ЗПИФа

Потенциальному инвестору доходность вложения в промышленный ЗПИФ (Y) предлагается рассчитывать с учетом прироста рыночной стоимости пая за жизненный цикл фонда.

, (9)

где - прирост рыночной стоимости пая за жизненный цикл ЗПИФа;

T - жизненный цикл промышленного ЗПИФа, годах;

- начальная стоимость пая в момент формирования фонда.

В работе представлено решение задачи оценки эффективности применения промышленного ЗПИФа предприятием – инициатором ИП создания нового терминала для хранения промышленной продукции.

Проведенный анализ чувствительности эффекта, полученного предприятием- инициатором ИП, позволил сформулировать граничные условия, при которых применение механизма ЗПИФа может быть целесообразнее, чем использование традиционного банковского кредита.

В общем случае использование промышленного ЗПИФа в качестве инструмента финансирования ИП для предприятия целесообразно:

• при ограниченных возможностях получения предприятием кредитных ресурсов;
• при большом финансовом рычаге предприятия, не позволяющем привлечь дополнительные заемные средства;
• при отсутствии у предприятия положительной публичной кредитной истории;
• при реализации высоко рискового инвестиционного проекта, требующего привлечения нескольких соинвесторов.

В посткризисный период развития экономики в России, характеризующейся высокими инвестиционными рисками, стагнацией рынка кредитования и уменьшения предложения на рынке кредитно-инвестиционных ресурсов в целом, использование ЗПИФа, позволяющего снизить риски стейкхолдеров проекта и провайдеров капитала, может оживить инвестиционную активность и обеспечить реализацию инвестиционных проектов создания новых промышленных объектов.

В заключении отражены основные выводы и рекомендации, вытекающие из результатов выполненного исследования:

• важным направлением модернизации отечественной экономики на инновационной основе является создание новых промышленных объектов на высокотехнологичной основе;
• проведенный анализ экономической сущности долгосрочных инвестиций обусловил необходимость уточнения законодательно принятого в России понятия «инвестиции». Под инвестициями предложено понимать вложения свободных денежных средств в различные активы с целью получения в процессе их использования долгосрочного экономического и/или социального эффекта в будущем;
• выявленные особенности ИП создания новых промышленных объектов, такие как длительность инвестиционной стадии, большой срок окупаемости и высокая капиталоемкость, а также существующая экономическая ситуация, характеризующаяся сокращением предложения на рынке кредитно-инвестиционных ресурсов, обуславливают необходимость разработки и внедрения инновационных инструментов финансирования инвестиционных проектов, позволяющих распределять риски между участниками инвестиционного процесса;
• предложено использовать ЗПИФ как инструмент финансирования промышленных ИП, а также предложено понятие промышленного ЗПИФа как ЗПИФа специально создаваемого для реализации промышленного ИП.
• в целях повышения применения промышленных ЗПИФов в организации инвестиционных процессов предложено пять моделей (подходов) управления промышленным ЗПИФом (автономная, консультируемая, аудируемая, администрируемая, управляемая), позволяющие связать затраты инициатора инвестиционного проекта по созданию управляющей компании с объемом обязанностей управляющей компании.
• сформулированы особенности промышленного ЗПИФа как объекта оценки, позволяющие оценивать его эффективность с применением методов затратного и доходного подходов, и предложено решение различных задач оценки эффективности промышленного ЗПИФа:

• оценка рыночной стоимости промышленного ЗПИФа;
• оценка эффективности промышленного ЗПИФа для предприятия – инициатора инвестиционного проекта;
• оценка эффективности инвестирования промышленного предприятия в промышленный ЗПИФ укрупненным методом;
• оценка доходности вложения инвестора в паи промышленного ЗПИФа.

• анализ особенностей российской модели ЗПИФа позволил сформулировать условия целесообразности применения промышленного ЗПИФа как инструмента финансирования ИП: ограничение возможностей получения кредитных ресурсов, большой финансовый рычаг предприятия-инициатора проекта, отсутствие у предприятия-инициатора проекта положительной публичной кредитной истории, реализация высоко рискового инвестиционного проекта;
• анализ российской модели ЗПИФа показал, что развитие ЗПИФов для целей финансирования ИП должно осуществляться по 3-м направлениям: совершенствование налогового законодательства, расширение состава активов промышленного ЗПИФа и стимулирование участия предпринимателей в создании промышленного ЗПИФа.

Представленные в данном диссертационном исследовании теоретические разработки и практические рекомендации будут способствовать не только развитию промышленных ЗПИФов в России но, и позволят в посткризисный период развития экономики привлечь в промышленный сектор долгосрочные инвестиции (в том числе физических лиц), необходимые для модернизации отечественной экономики на инновационной основе.

В списке использованных источников перечислены информационные источники, непосредственно использованные при проведении диссертационного исследования.

ПЕРЕЧЕНЬ РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Статьи в журналах, аттестованных ВАК:

1. Щукина Д.В., Проблемы налогообложения закрытого паевого инвестиционного фонда и пути их решения / Вестник «Московского Авиационного Института», Том 16, № 5, стр.234-241 - М.: 2009г. – 1,1 п.л.
2. Щукина Д.В., Модели управления закрытым паевым инвестиционным фондом / Научно-практический и теоретический журнал «Финансы и кредит» выпуск № 25(409) июль 2010г., 0,4 п. л.

Статьи и материалы конференций:

3. Щукина Д.В., Закрытые паевые инвестиционные фонды в финансировании крупных проектов / Инвестиционный банкинг, 02’2009(16) стр. 97-110, - М.: 2009г. – 0,93 п.л.
4. Щукина Д.В., Особенности финансирования инвестиционных проектов с помощью закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости за рубежом / Сборник научных статей Кафедры "Экономики инвестиций" Московского авиационного института, под научной редакцией Трошина А.Н. стр. 97-110, - М.: 2010г – 0,69 п.л.
5. Щукина Д.В., Налогообложение закрытого паевого инвестиционного фонда и его участников / Контроль. Ревизия. Проверка. (в финансово-хозяйственной деятельности), № 1 (19) март 2010г., стр. 155-169, - М.: 2010г - 1,04 п.л.
6. Щукина Д.В., Оценка эффективности применения закрытого паевого инвестиционного фонда для реализации инвестиционных проектов / Контроль. Ревизия. Проверка (в финансово-хозяйственной деятельности), № 2 (20) июнь 2010г., стр. 75-85, - М.: 2010г - 0,52 п.л.
7. Щукина Д.В. Оценка эффективности применения закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости (ЗПИФ) для реализации инвестиционных проектов в различных отраслях промышленности / Проблемы современной экономики: сборник материалов I Международной научно-практической конференции. В 3-х частях. Часть 3 / Под общ. ред. Ж.А. Мингалёвой, С.С. Чернова. - Новосибирск: Издательство "СИБПРИНТ", 2010. - 425 с. - С. 386-391. - 0,26 п.л.

---

^[1] Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации, утвержденная распоряжением правительства РФ от 17 ноября 2008г. № 1662-р.

^[2] Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, утверждена распоряжением Правительства РФ от 29 декабря 2008г.  № 2043-р.

^[3] Федеральный закон РФ от 29 ноября 2001 года N 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах»

^[4] Грязнова А.Г., Федотова М.А. Оценка бизнеса: Учебник/ Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой.- 2-е изд., перераб. и доп.-М.: Финансы и статистика, 2006.-736 с.: ил.

^[5] Приказ ФСФР РФ от 15 июня 2005 N 05-21/пз-н «Об утверждении положения о порядке и сроках определения стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов, стоимости чистых активов паевых инвестиционных фондов, расчетной стоимости инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, а также стоимости чистых активов акционерных инвестиционных фондов в расчете на одну акцию»