Подходы к оценке интеграционных процессов в российской экономике
На правах рукописи
МУСАТОВА МАРИЯ МИХАЙЛОВНА
ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНТЕГРАЦИОННЫХ ПРОЦЕССОВ
В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ
Специальность 08.00.05 — «Экономика и управление народным
хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами: промышленность)»
АВТОРЕФЕРАТ
диссертации на соискание ученой степени
кандидата экономических наук
Новосибирск
2006
Работа выполнена в Институте экономики и организации промышленного производства СО РАН
Научный руководитель: Соломенникова Елена Афанасьевна
кандидат экономических наук, доцент
Официальные оппоненты: Буфетова Лидия Павловна
доктор экономических наук,
профессор
Астанина Людмила Афанасьевна
кандидат экономических наук, доцент
Ведущая организация: Алтайский Государственный
университет
Защита диссертации состоится 27 декабря 2006 года в 10.30 на заседании диссертационного совета К 212.174.03 при Новосибирском государственном университете по адресу: 630090, г. Новосибирск, ул. Пирогова, 2, аудитория 304.
С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке НГУ.
Автореферат разослан 26 ноября 2006 г.
Ученый секретарь
диссертационного совета К 212.174.03
к.э.н., доцент А.В. Комарова
I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ
Актуальность исследования Успешное функционирование компании в современном бизнесе связано с ее способностью правильно оценивать меняющиеся факторы внутреннего и внешнего воздействия и на определенном этапе развития провести реорганизацию. Последняя может принимать различные формы, в том числе и внешнюю экспансию за счет приобретения других компаний.
Именно внешняя экспансия становится в настоящий момент основной стратегией развития корпораций в их попытке эффективно адаптироваться к стремительно меняющимся условиям внешней бизнес–среды. Отдельное независимое предприятие перестало быть доминирующей формой бизнеса — широко распространились разнообразные интегрированные структуры. Многие крупнейшие транснациональные корпорации развивались путем слияний и поглощений (M&A): либо по технологической цепочке, либо по горизонтали, либо в виде конгломератов.
Корпоративная интеграция — один из самых распространенных приемов развития, к которому прибегают в настоящее время даже очень успешные компании. Решения, принимаемые в этой области, являются стратегическими и их значение велико как для предприятия, так и в конечном счете для всей экономики страны.
В связи с этим исследование интеграционных сделок российских компаний представляется актуальным, особенно с точки зрения их взаимосвязи с основными макроэкономическими показателями.
Степень разработанности проблемы Несмотря на многочисленность и большие объемы интеграционных сделок в последнее время, эта сфера практической деятельности является одной из самых сложных и мало изученных наукой. Сосуществуют противоположные точки зрения на целесообразность и эффективность подобной реструктуризации компаний. Эконометрический анализ интеграционных процессов российских компаний вообще стал возможен лишь с 2001 г., так как до этого отсутствовала методология формирования статистической информации по интеграционным сделкам, не было институциональной структуры, отвечающей за составление ежегодных и помесячных баз данных по сделкам подобного рода, часть информации являлась закрытой, а достоверность имеющейся вызывала сомнения.
Анализ экономической литературы позволил выделить четыре направления.
Во–первых, рассматривается оценка эффективности M&A, включающая стоимостной, финансовый и стратегический подходы и методы с целью стратегической оценки компании, определения ее реальной стоимости после интеграционной сделки, анализа создания стоимости в частных компаниях при M&A, выработки рекомендаций по избежанию ошибок при приобретении компании. Среди таких работ этого направления следует отметить труды К. Ферриса, Б. Пешеро, А. Грегори, Ф. Эванса, Д. Бишопа, Г. Сычева, Е. Колбачева, П. Моросини, У. Стеджера, Дж. Чанга, С. Ф. Рида, А. Р. Лажу и др.
Во–вторых, анализируются процессы корпоративного контроля, сегменты и участники рынка корпоративного контроля, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием, взаимосвязь процессов M&A с уровнем корпоративного контроля, корпоративные конфликты и причины их возникновения и способы преодоления. Подобного рода вопросы затрагивают работы Н. Б. Рудыка, Е. В. Семенковой, А. Д. Осиновского, А. С. Семенова, А. Молотникова, С. В. Гвардина, И. Н. Чекуна, Ю. В. Игнатишина, Н. Ю. Кониной, О. Курбангалиевой, Д. Т. Гололобова, Г. Mанне и др.
В–третьих, исследуется мотивация процессов интеграции различных компаний. Эмпирическое тестированиие синергетических, операционных, финансовых, инвестиционных, стратегических мотивов, а также издержки теорий мотиваций провели в своих работах Ю. Авхачев, Г. Динз, Ф. Крюгер, С. Зайзель, Р. Рикертсен, П. Гохан, Э. Кемпбелл, А. Д. Радыгин, Р. М. Энтов, Е. Е. Леденев, А. В. Маршак, Ю. В. Иванов, Н. Н. Погостинская, Ю. А. Погостнинский, А. А. Зокин, М. Брэдли, А. Десаи, Е. Ким, В. Майклсон, П. Салин.
В–четвертых, изучаются вопросы, связанные с формированием методов сопротивления враждебным поглощениям, с качественным анализом процессов M&A, включая ситуацию неопределенности и информационное сопровождение; организационные, законодательные и социальные аспекты функционирования рынка корпоративного контроля (О. И. Логинов, Л. Л. Никитин, М. Г. Ионцев, Т. А. Хакимов, Р. Леонов, О. Осипенко и др.), а также вопросы социальной защищенности работников (Е. В. Чиркова, Я. Горелов и др.).
Исследование интеграционных процессов в странах с развитой институциональной средой в значительной степени основывается на эконометрических подходах. В качестве важнейших направлений можно отметить тестирование гипотезы о волнообразном поведении M&A (Я. Адам, Х. Фриш, А. Филлипс и др.); моделирование процесса принятия решений антимонопольными органами — «административный ресурс и M&A» (А. Аккорнеро, Э. Аппельбаум, Я. Прибыла и др.); влияние слияний компаний на доходность их акций, анализ эффекта от слияний компаний на благосостояние акционеров; исследование динамики макроэкономических показателей и ее влияния на интенсивность процессов слияний и поглощений. Однако результаты этих работ неоднозначны и носят порой противоречивый характер.
Таким образом, несмотря на научную и практическую значимость обозначенных проблем, до настоящего момента не осознана роль мотивов при проведении процессов корпоративной интеграции российских компаний; не оценены факторы, влияющие на принятие решений о M&A российскими компаниями; недостаточно развиты методические подходы для эконометрической оценки взаимосвязи интенсивности процессов корпоративной интеграции и макроэкономических показателей в РФ. Это определило выбор темы настоящего исследования, его предмет, цель, задачи и структуру.
Предмет исследования — процессы корпоративной интеграции в отдельных секторах промышленности РФ в 2001–2004 гг.
Объект исследования — российские компании, проводившие интеграционные сделки.
Цель диссертационного исследования — выявление особенностей интеграционных процессов российских компаний в период экономического роста и оценка их эффективности.
Достижение цели предполагало решение следующих задач.
— Изучить и обобщить теоретические основы интеграционных процессов, в том числе уточнить классификацию мотивов интеграционных процессов и построить научно–обоснованную типологизацию факторов, влияющих на решение российских корпораций о M&A.
— Выявить характерные для современного этапа развития экономики тенденции корпоративной интеграции в России за период 2001-2004 гг., в том числе
специфику слияний и поглощений компаний.
— Оценить эффективность интеграционных сделок в корпоративном секторе России.
— Сформулировать
проблемы институционального регулирования процессов корпоративной интеграции; систематизировать меры законодательного характера, направленные на поддержку процессов корпоративной интеграции.
— Проанализировать
зарубежный опыт эконометрического моделирования M&A, обосновать целесообразность применения таких подходов к количественному моделированию процессов корпоративной интеграции в российских условиях.
— Разработать методику и эконометрическую модель взаимосвязи интенсивности процессов корпоративной интеграции и макроэкономических показателей в РФ.
— Оценить зависимости интеграционных процессов и основных макроиндикаторов, эффективность интеграции в отдельных секторах российской экономики.
Содержание диссертации соответствует области исследований п. 15.3. «Механизмы формирования корпоративных образований в российской экономике с учетом глобализации мировой экономики» Паспорта номенклатуры специальностей научных работников (экономические науки).
Теоретическая и методологическая база исследования В диссертационном исследовании использованы основы теоретических разработок отечественных и зарубежных ученых по проблемам корпоративной интеграции, реформирования и образования хозяйственных объединений и комплексов, теории корпоративного рынка, теории систем и хозяйственного механизма моделирования организационных структур.
Методологической основой решения сформулированных в работе задач является системный подход, методы общей теории статистики, экономико–статистического анализа, экономико–математического моделирования, экономико–математического анализа.
Информационная база исследования основывается на использовании материалов публикаций в периодических изданиях, материалов, содержащихся в работах отечественных и зарубежных ученых, публикаций Федеральной службы государственной статистики, работы специалистов в области корпоративных финансов, а также иностранных источниках. Для эконометрического анализа использовались данные, предоставленные Информационным агентством M&A Agency (проект Mergers.ru), а также данные российских статистических ежегодников и информационной сети Интернет.
Научная новизна заключается в следующих положениях:
1. Выявлены особенности протекания процессов корпоративной интеграции и оценена ее эффективность в период экономического роста.
2. Дополнена классификация мотивов и факторов корпоративной интеграции. Дана интерпретация групп факторов, влияющих на принятие решений о корпоративных трансформациях российских предприятий, проведено их ранжирование по степени влияния и значимости.
3. Проанализирована динамика интеграционных процессов и их влияние на эффективность отдельных компаний, отраслей и экономики России в целом.
4. Осуществлена критическая оценка границ и возможностей применения зарубежных подходов к эконометрическому моделированию процессов корпоративной интеграции для российских условий.
5. Предложена методика и эконометрическая модель взаимосвязи процессов корпоративной интеграции и макропеременных с учетом российской специфики и практики. Данное исследование является одной из первых попыток проведения регрессионного анализа для российских процессов M&A. Получены количественные оценки интеграционных процессов с помощью разработанной автором регрессионной модели.
Основные положения, выносимые на защиту:
1. Особенностью интеграционных процессов российских компаний в период экономического роста является их высокая интенсивность в условиях несовершенства институционального режима экономики: неэффективное регулирование внешней торговли и цен (в т.ч. рост цен на продукцию и сырьевые материалы на внутреннем рынке по причине монопольного поведения ведущих российских производителей); отсутствие регламента и контроля за соблюдением сроков эксплуатации сооружений в экспортоориентированных секторах; отсутствие обоснованной промышленной политики.
Наличие свободных денежных средств у компаний в условиях роста внутренних и мировых цен на их продукцию изменило структуру интеграционных сделок: в ней преобладают сделки частичного приобретения, характеризуемые высокой степенью получаемого корпоративного контроля. Многие крупные российские компании, имея стабильно высокую и устойчивую прибыль, становятся способными к самостоятельной международной экспансии и перерастают в транснациональные корпорации.
2. Интенсивность корпоративной интеграции и механизм формирования российских корпоративных образований с учетом глобализации мировой экономики определяют действие четырех групп факторов: мегафакторы, макрофакторы, мезофакторы, микрофакторы.
Установлено, что мегафакторы (стабильность мировой валютной системы, снижение национальных барьеров, эффективные коммуникации, концентрация на мировом рынке) приводят к глобальной перегруппировке сил, серьезным изменениям мирового рынка и обязывают российские компании к ответным интеграционным действиям.
Влияние макрофакторов (экономические, политические, технологические и культурные факторы, относящиеся к национальному уровню) на динамику интеграционных процессов неоднозначно в разные периоды времени.
Мезофакторы представляют собой катализаторы концентрации предприятий и выстраивания холдингов в отрасли.
Под влиянием микрофакторов (смена управляющей команды менеджеров, изменение структуры собственности, повышение конкурентоспособности предприятия и др.) образуются мотивы к проведению интеграции.
3. В условиях глобализации мировой экономики у российских компаний появляются дополнительные мотивы к проведению корпоративной интеграции, обеспечивающие повышение эффективности их функционирования. В числе новых мотивов: использование логистических центров и единых организационных стандартов; формирование единой информационной сети, нового механизма ценообразования и расчетов всех участников интеграции; ускорение и согласование процессов реструктуризации и развития производства, создание научно-технических центров, устанавливающих единые технологические стандарты для всего технологического цикла.
Причинами резко возросшей активности крупных российских компаний по скупке активов за границей в последние годы являлись: высокие показатели доходности и рентабельности производства; оптимизация результатов внешнеторговой деятельности; доступ к новым высокоэффективным технологиям путем покупок производств на Западе; синергетический эффект от сделок; стремление к реальному превращению в полноценные транснациональные корпорации.
4. На интенсивность процессов корпоративной интеграции существенное влияние оказывает динамика макроэкономических показателей. Разработанная методика выявления зависимости числа интеграционных сделок от макроэкономических индикаторов на основе Пуассоновской регрессии с добавлением в нее линейного тренда и гармонических переменных позволила количественно оценить обратные и положительные связи между ними в 2001–2004 гг.
Обратные связи существуют между агрегированной активностью интеграционных процессов и тремя макроиндикаторами.
• Индекс производства. Предприятия используют стратегию внешнего развития в периоды ухудшения экономической конъюнктуры. Поскольку большинство процессов корпоративной интеграции в России происходит именно в горизонтальной плоскости, то предприятиям имеет смысл приобретать дополнительные мощности тогда, когда потенциал роста за счет внутренних источников исчерпан.
• Доля убыточных предприятий и M&A. По–видимому, весьма популярный ранее способ захвата и поглощения через процедуру банкротства применяется в последнее время намного реже. Одна из главных причин этого в том, что предприятие–банкрот надолго перестает работать в нормальном режиме и интерес «захватчика» к нему падает. Кроме того, общая сумма расходов при таком захвате (сумма долга плюс затраты на покупку активов) может превысить реальную стоимость приобретенного предприятия.
• Волатильность фондового рынка, которая может служить мерой риска/неопределенности в экономике. Наличие риска снижает привлекательность любых инвестиционных проектов, в т.ч. M&A.
Положительная зависимость наблюдается между числом интеграционных сделок и сальдированным финансовым результатом основных отраслей экономики. Последний (без организаций сельского хозяйства, субъектов малого предпринимательства, банков, страховых и бюджетных организаций) служит индикатором, отражающим наличие нераспределенных денежных средств, которые предприятия различных отраслей могут направлять на финансирование стратегии внешнего роста.
5. Увеличение позитивного влияния результатов корпоративной интеграции на эффективность национальной экономики и ее отдельных секторов требует принятия ряда мер, способствующих решению проблем институционального регулирования сделок М&А и институционального режима экономики. Большинство существующих правовых норм регулируют мирный процесс реорганизации юридических лиц, без учета возможных недружественных поглощений. Современное российское законодательство недостаточно сосредоточено на антимонопольных аспектах, вопросах прозрачности и защиты прав акционеров. Вместе с тем монопольное поведение ведущих российских производителей служит одной из причин замедления темпов роста и снижения рентабельности в сопряженных отраслях.
Достоверность и обоснованность результатов исследования основана на теоретических и практических подходах к анализу эффективности процессов корпоративной интеграции, корректном применении общеметодологических и объективных методов научного исследования и полноте информационной базы, использовании современных программных и технических средств для проведения расчетов.
Теоретическая значимость исследования заключается в выявлении мотивов, факторов и особенностей корпоративной интеграции российских компаний в условиях экономического роста и определение подходов к оценке их эффективности.
Практическая значимость диссертационной работы состоит в том, ее результаты могут быть использованы при разработке комплекса мер промышленной политики (на федеральном и региональном уровнях), направленных на повышение эффективности интеграционных процессов. Методические рекомендации могут быть использованы в практической деятельности крупных консалтинговых фирм, аналитическими отделами крупных компаний при разработке интеграционных стратегий в различных секторах экономики и конкретных механизмов их реализации.
Материалы и результаты диссертационного исследования могут быть также использованы при преподавании ряда экономических дисциплин как «Теория отраслевых рынков», «Стратегический менеджмент», «Основы корпоративного управления».
Апробация работы. Основные положения диссертационного исследования неоднократно докладывались на научно–практических конференциях по проблемам стратегического планирования и институциональному анализу: на III, IV, V, VII Всероссийских симпозиумах «Стратегическое планирование и развитие предприятий» (Москва, ЦЭМИ, 2002 г., 2003 г., 2004 г., 2006 г. Секция 2 «Модели и методы разработки стратегии предприятия» и Секция 3 «Опыт стратегического планирования на российских и зарубежных предприятиях»); на семинаре «Теория производственных организаций» Центра дополнительного образования (РЭШ, г. Москва), г. Томск, ноябрь 2003; на семинаре по проблемам экономики фирмы в Центрально–Европейском университете (CEU), Будапешт, Венгрия декабрь 2003 г.; институциональные аспекты процессов слияний и поглощений были обсуждены на семинаре Института Рональда Коуза, Тюсон, Аризона (США, сентябрь 2004 г.); на семинаре «Конкурентоспособность отечественных предприятий: возможности, стимулы, инновации» Института комплексных стратегических исследований и разработок Высшей школы бизнеса МГУ им. М.В. Ломоносова (Москва, июнь 2005 г.).
Публикации. Результаты диссертационного исследования отражены в 8 работах общим объемом 14,0 п. л.
Объем и структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и четырех приложений. Кроме вводного и заключительного разделов, библиографического списка (151 источник), 26 рисунков и 43 таблиц, диссертация включает следующие содержательные компоненты:
Глава 1. Теоретические аспекты корпоративной интеграции и их роль в рыночной экономике
1.1. Роль и значение процессов корпоративной интеграции в экономике России
1.2. Факторы, влияющие на интеграционные решения компаний
1.3. Мотивы проведения слияний и поглощений в корпоративном секторе
1.4. Оценка эффективности интеграционных сделок
1.5. Границы и возможности интеграционных процессов
Основные выводы
Глава 2. Основные тенденции корпоративной интеграции в РФ
2.1. Динамика интеграционных процессов российских компаний
2.1.1. Особенности докризисного периода
2.1.2. Факторы роста интеграционных процессов в 1998–2003 гг.
2.1.3. Новейшие тенденции рынка корпоративного контроля
2.1.4. Проблемы институционального регулирования сделок М&А в России
2.2. Отраслевая и межотраслевая проекция современных интеграционных стратегий российских компаний
2.2.1. Практика вертикальных интеграций
2.2.2. Инварианты горизонтальной интеграции
2.2.3. Конгломераты: примеры и исходы
2.2.4. Трансграничные сделки: структура и мотивы
Основные выводы
Глава 3. Количественные оценки интеграционных процессов в российской экономике
3.1. Методики оценки и анализа M&A с использованием эконометрического моделирования: зарубежный опыт
3.1.1. Тестирование гипотезы о волнообразном поведении слияний и поглощений
3.1.2. Динамика макроэкономических показателей и ее влияние на интенсивность процессов слияний и поглощений
3.1.3. Оценка эффективности M&A с позиций благосостояния акционеров
3.1.4. Эмпирическая проверка мотивов слияний
3.1.5. Влияние административного ресурса на сделки слияний и поглощений
3.2. Адаптация зарубежных подходов и методик к российским условиям
3.3. Моделирование динамики корпоративной интеграции в РФ в 2001–2004 гг.
3.3.1. Анализ агрегированной активности интеграционных процессов
3.3.2. Проверка основных гипотез моделирования на уровне отдельных секторов
Основные выводы
II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ
В первой главе предложена типологизация факторов корпоративной интеграции, дополнена классификация ее мотивов, проведен анализ экономической эффективности интеграционных сделок в России.
В условиях экономического роста важным фактором повышения конкурентоспособности становятся интеграционные процессы, направленные на увеличение масштабов и доли компаний на рынке. Основными организационными формами интеграционных процессов являются слияние и приобретение.
На сделки по слиянию и поглощению компаний влияние могут оказывать те или иные факторы. При тщательном анализе факторов интеграции обоснованным является выделение следующих четырех групп факторов: мегафакторы (мировые тенденции), макрофакторы (изменения на национальном уровне), мезофакторы (отраслевые параметры) и микрофакторы (уровень отдельных предприятий)[1]
.
Если факторы отражают внешние обстоятельства компаний к формированию интеграционной стратегии, мотивы интеграции непосредственным образом связаны с внутренними причинами.
На основе проведенного обзора подходов к классификации мотивов, диссертантом была предложена дополненная система мотивов к корпоративной интеграции. Новые мотивы, предложенные автором, выделены цветом (табл. 1).
По мере распределения собственности все меньшую долю в интеграционных сделках приобретает мотив недооценки, и все большую долю — мотив синергетического эффекта. M&A могут создавать ценность за счет роста операционной и финансовой эффективности деятельности компании и увеличивать ее рыночную стоимость на фондовом рынке. В 2001–2005 гг. происходил рост капита-
лизации российских компаний, реализовавших интеграционные стратегии, особенно в топливно–энергетическом и металлургическом секторах.
Таблица 1
Основные мотивы корпоративных интеграций
| Операционные | Финансовые | Инвестиционные | Стратегические |
| Экономия на масштабе деятельности | Мобилизация финансовых ресурсов | Размещение временно свободных средств | Создание научно-технических центров и единых технологических стандартов |
| Экономия за счет направления интеграции | Использование избыточных ресурсов | Промежуточное приобретение | Приобретение команды эффективного менеджмента |
| Наращивание ресурсов и доли на рынке | Диверсификация | Высвобождение дублирующих активов | Клиентская база |
| Комбинирование взаимодополняющих ресурсов | Экономия на налоговых платежах | Приобретение активов | Стремление к монополизму |
| Использование логистических центров и единых организационных стандартов | Снижение затрат на Финансирование | Дивиденды | Венчурное Инвестирование |
| Единая информационная сеть | Специфические мотивы | Неадекватность рыночной цены | Выход на новые Рынки |
| Новый механизм ценообразования и расчетов всех участников цикла | Личные мотивы | Ускорение и согласование процессов реструктуризации и развития производства на всех этапах цикла | Соответствие законодательным нормам |
Наряду со слияниями и поглощениями перспективной формой интеграции компаний являются стратегические союзы. Заключение альянсов представляет собой один из наиболее быстрых и дешевых путей реализации интеграционной стратегии. Альянсы относятся к разряду чрезвычайно востребованных и в то же время наиболее латентных институтов рынка участия.
Причины этого, по мнению автора, заключаются в следующем. Во–первых, в корпоративной сфере доминируют теневые взаимоотношения; во–вторых, высокая изменчивость условий функционирования на российском рынке. На фоне четко выраженной тенденции формирования стратегических альянсов, характерной особенностью последних лет в России является устойчивый рост сделок слияний и поглощений компаний.
Вторая глава «Основные тенденции корпоративной интеграции в РФ» раскрывает динамику M&A российских компаний в целом на протяжении периода рыночных реформ.
До конца 90–х гг. наиболее заметные российские слияния и поглощения, с точки зрения мировой практики, имели большие отличия. Существовали различные возможности контроля над предприятием без обладания юридического права собственности над ним. Низкая интенсивность процессов слияний и поглощений в 90–е годы в России была вызвана следующими причинами.
В постдефолтных условиях процессы слияний и поглощений в России количественно и качественно изменились. Россия стала лидером поглощений среди стран трансформационного типа.
Российская экономика в 2003–2004 гг. переживала настоящий бум слияний и поглощений. По данным исследовательской компании Dealogic, российский рынок слияний и поглощений по объему сравнялся с рынками многих развитых стран2
[2]. По результатам исследования РricewaterhouseCoopers, количество сделок слияний и поглощений в России в 2004 г. увеличилось на 5 %, а общий объем — на 28 %, достигнув 130,3 млрд руб., что более чем в пять раз выше показателя 2001 г. Отличительными особенностями рынка корпоративной интеграции в 2003–2004 гг. стали следующие.
1. Активизация среднего бизнеса.
2. Высокая латентность рынка М&А.
3. Изменение характера новых сделок: они становились все более жесткими. При этом целью для многих инициаторов сделки являлось превращение компании в фактически закрытое общество, когда ее владельцем становился один человек или небольшая группа лиц.
4. Оптимизация структуры внутри промышленной группы: формирование отраслевых или региональных подгрупп со своими центрами прибылей и ответственности и жесткой системой рыночного контроля.
5. Распространение практики избавления от непрофильных активов, которые ослабляли конкурентные преимущества компаний.
6. Изменение отраслевой структуры сделок М&А: весьма значимые сделки произошли в секторе телекоммуникаций и пищевой промышленности.
7. Рост числа трансграничных сделок М&А. Международная экспансия российских компаний нашла отражение в почти двукратном росте их внешних инвестиций в 2003 г. (с $ 504 млн до $ 975 млн). Основными направлениями российских инвестиций традиционно выступают страны СНГ, Восточной и Центральной Европы (42 % и 21 % соответственно).
8. Отсутствие единых стандартов подготовки компаний к продаже, оценки ее стоимости и существенные пробелы в законодательстве, что мешало развитию рынка М&А.
9. Наметилась тенденция к законным методам укрупнения бизнеса. Слабых, не захваченных предприятий оставалось все меньше, стало выгоднее договариваться о приемлемой цене. В регионах суды все чаще отказывались принимать к рассмотрению «экономические» иски, направленные на захват предприятий.
10. Все дороже становились попытки недружественных поглощений, хотя они по–прежнему были нередки и сильно вредили деловой репутации страны.
11. Административный ресурс стал весомым фактором при поглощениях, а нередко определяющей и единственной силой.
В процессах корпоративной интеграции в 2001–2004 г. преобладали горизонтальные сделки (около 64 % всех транзакций), а вертикальные и диверсификационные практически сравнялись по количеству (15 % и 21 % соответственно). Это свидетельствует о том, что финансово–промышленные группы уже выстроили полноценную вертикальную структуру своих холдингов и усиливали свои позиции за счет увеличения доли на традиционном рынке и выхода на новые перспективные рынки.
В третьей главе «Эконометрические подходы к моделированию интеграционных процессов» анализируются зарубежные и российские методики оценки процессов корпоративной интеграции.
Динамике макроэкономических показателей и ее влиянию на интенсивность процессов слияний и поглощений посвящено наибольшее количество работ зарубежных исследователей. Данное направление исследования актуально и для России. Хотя многие модели этого направления, по всей видимости, пока не удастся реализовать в российских условиях: в силу ограниченности российских данных достаточно сложно использовать модели временных рядов, апробированных Р. Мелихером3
[3] для рынка M&A; в виду отсутствия статистической информации по политическим переменным, аналогичным работе Т. Янтека4
[4], невозможно сконструировать подобные регрессоры для России. Тем не менее, представляется возможным проведение анализа взаимосвязи российских процессов корпоративной интеграции и ряда макропеременных, характеризующих общую экономическую ситуацию в стране, состояние фондового рынка и некоторые индикаторы состояния предприятий.
На основе проведенного сравнительного анализа эконометрических подходов в зарубежной практике для анализа процессов корпоративной интеграции в России (с учетом имеющейся информационной базы по направлениям, стоимости и числу корпоративных сделок), автором был выбран подход, описывающий интенсивность процессов слияний/поглощений и влияние на него динамики макроэкономических показателей, таких как объем промышленного производства, индикаторы состояния основных отраслей, сальдированный финансовый результат и др.
Статистической базой для него служили месячные показатели о количестве заключенных сделок за 2001–2004 гг. Данные о количестве, стоимости и направлениях интеграции были предоставлены информационным агентством M&A Agency (проект Mergers.ru).
Информация по макроэкономическим индикаторам сформирована на данных сборников Федеральной службы государственной статистики. Всего за период 2001–2004 г. было проведено более 2500 сделок общей стоимостью более 64 млрд долл. Наглядно рост количества сделок представлен на рис. 2.
Рисунок 2. Динамика количества интеграционных сделок
Ломаная линия — фактическое количество сделок; сплошная линия — аппроксимация ряда полиномиальной регрессией 5-й степени; пунктирные линии — доверительный интервал для р 0,05
Исходная гипотеза к выяснению зависимости числа интеграционных сделок от макроэкономических индикаторов формулируется следующим образом: рост экономики и улучшение финансового состояния предприятий должны сказываться положительно на динамике интеграционных процессов в стране.
В то же время рост волатильности как основной меры риска должен быть отрицательно связан с активностью на рынке корпоративного контроля. Интенсивность интеграционных процессов должна быть положительно связана с числом убыточных организаций.
В связи с тем, что зависимая переменная — число интеграционных сделок — носит целочисленный характер, в качестве инструмента анализа была выбрана пуассоновская регрессия с включением линейного тренда, расчеты по которой проводились в пакете Matrixer.
Методика эконометрической проверки сформулированной гипотезы предполагает построение следующей регрессионной модели (в скобках указан ожидаемый знак переменной) и проверки значимости ее оценок.
(+) (+) (–) (+)
.
В качестве независимых переменных были выбраны следующие.
| INDRATE | Реальный темп роста объемов промышленного производства |
| SALDO | Сальдированный финансовый результат основных отраслей экономики (реальный) |
| VOLATIL | Статистическая волатильность индекса РТС |
| UNPROFIT | Удельный вес убыточных организаций в общем числе Организаций в промышленности, % |
MERG — моделируемый показатель количества интеграционных сделок.
На динамику выбранных регрессоров оказывает влияние эффект сезонности. Для его элиминирования в модель добавлены переменные sin(2T/12) и cos(2T/12). Если при этом независимые переменные будут значимыми, то результаты скорректированной модели будут носить достаточно достоверный характер. Результаты окончательного варианта регрессионной модели оценивания представлены в табл. 2.
Судя по высокому значению R2, данная модель объясняет большую часть динамики интеграционных сделок. Согласно результатам расчетов существует временной лаг зависимости активности интеграционных процессов и объемов промышленной продукции. Таким образом, предприятия используют стратегию внешнего развития в периоды ухудшения экономической конъюнктуры. Данный вывод согласуется с результатами зарубежных исследователей — В. Тремблея и С. Тремблея5
[5].
Таблица 2
Оценка параметров регрессионной модели
| Показатель | Коэффициент | t-статистика | Уровень Значимости |
| INDRATElag2 | –1,368 | –2,789 | 0,008 |
| LnSALDOlag | 0,072 | 1,970 | 0,055 |
| VOLATIL | –0,075 | –2,039 | 0,048 |
| UNPROFIT | –2,866 | –2,866 | 0,006 |
| TREND | 0,026 | 13,085 | 0,000 |
| SIN | –0,174 | –4,989 | 0,000 |
| R2=0,79 N=48 |
Активность интеграционных процессов неоднородна по отраслям и секторам. Содержательный анализ видов, направлений интеграции и финансового положения в отдельных комплексах в диссертации был дополнен выводами из регрессионной модели. Такой подход обеспечивает более полное отражение реальных процессов и объективность высказываемых предположений.
Всего для целей анализа было отобрано четыре ключевых сектора: топливно–энергетический (нефть, газ, уголь), металлургический (цветная и черная), лесной и машиностроительный (рис. 3).
Методология моделирования в отраслевых комплексах была идентична агрегированному подходу. В качестве независимых переменных в данные модели включены индекс производства (INDEX) и темпы роста сальдированного финансового результата (SALDO), дефлированные с учетом индекса потребительских цен. Проведенные расчеты показали, что переменные значимы с тем же знаком, что и в агрегированной модели, тем не менее, специфика секторов, придает особенности их количественной оценке.
Рисунок 3. Количество, объем и средний размер интеграционных сделок в ТЭКе, металлургическом, машиностроительном и лесном
секторах в 2001 – 2004 гг.
Источник: рассчитано автором на основе данных M&A Agency
(проект Mergers.ru)
Результаты по эмпирической оценке интеграционных процессов в 2001–2004 гг. позволили сформулировать ряд выводов.
1. В целом анализ агрегированной активности процессов корпоративной интеграции показывает: наблюдается обратная связь (с лагом в 2 месяца) сделок M&A и темпов роста промышленного производства. Повышение финансовых результатов компаний в текущем месяце позволяет им направлять средства на проведение интеграции уже в следующем месяце.
2. Увеличение неопределенности на рынке капитала снижает стимулы предприятий к проведению интеграции. Рост числа слияний и поглощений наблюдается в российской экономике на фоне уменьшения доли убыточных предприятий.
3. Эмпирическое тестирование агрегированной динамики числа сделок M&A подтвердило важность для российских компаний операционных, отдельных инвестиционных и стратегических мотивов. Мотив снижения налоговой базы оказался несущественным.
4. Для высокорентабельных отраслевых комплексов, таких как металлургический и ТЭК, взаимосвязи интеграционных процессов корреспондирует с тенденциями на агрегированном уровне. Этому способствуют не только успешность внешнеторговых операций, но и устойчивые темпы роста спроса на внутреннем рынке. Компании в этих комплексах проводят сбалансированную стратегию роста, направленную на расширение операционной деятельности и увеличение своего сегмента рынка.
5. Для отраслевых комплексов с невысокой рентабельностью параметры процессов корпоративной интеграции несколько отличаются от общероссийских. В лесном комплексе большая часть роста производства связана с благоприятной конъюнктурой экспортных цен, при этом деятельность многих компаний является непрозрачной. Такие компании стараются стабилизировать денежные потоки путем конгломеративных слияний, проведение интеграционных сделок для них связано только с финансовыми аспектами.
Напротив, в машиностроительном комплексе не выявлено зависимости активности компаний на рынке M&A от финансовых результатов их деятельности. Они наиболее чувствительны к изменению спроса на свою продукцию, который в последнее время не демонстрирует положительных темпов роста — потребители переключаются на импортную машинотехническую продукцию. Несоответствие продукции критерию «цена–качество» не позволяло машиностроительному комплексу извлекать стабильно высокие доходы на рынках, поэтому масштаб интеграционных сделок невелик и жестко не привязан к финансовым результатам. Решающим в интеграционных вопросах является экономическая целесообразность сделки и стремление преодолеть негативные тенденции, связанные с динамикой внутреннего рынка.
Основные положения диссертационного исследования опубликованы в 8 печатных работах.
1. Соломенникова Е. А., Мусатова М. М. Эмпирическое тестирование теорий корпоративных слияний (на примере подшипниковой отрасли) // Тезисы к III Всероссийскому симпозиуму «Стратегическое планирование и развитие предприятий». М., ЦЭМИ, 2002, с. 97–98. — 0,1 п. л.
2. Мусатова М. Новые горизонты в слияниях и поглощениях российских компаний / Актуальные проблемы трансформации экономических систем: Международный сборник научных трудов / Отв. Ред. Е. И. Лавров. — Омск: Омск. Гос. Ун–т., 2002. — С. 84–86. — 0,35 п. л.
3. Соломенникова Е. А., Мусатова М. М. Мотивация и процесс слияний/поглощений компаний черной металлургии. Тезисы к IV Всероссийскому симпозиуму «Стратегическое планирование и развитие предприятий». Секция 3. Опыт стратегического планирования на российских и зарубежных предприятиях. Москва, 15–17 апреля 2003 г., ЦЭМИ, с. 125–126. — 0,1 п. л.
4. Соломенникова Е. А., Мусатова М. М. Тектоника стратегических альянсов в черной металлургии // Тезисы к V Всероссийскому симпозиуму «Стратегическое планирование и развитие предприятий». — М., ЦЭМИ, 2004, с.149–150. — 0,1 п. л.
5. Мусатова М. М., Цимдина З. Р. Слияния и поглощения в черной металлургии (1999–2004 гг.) // «ЭКО» — 2004. — №11. — С.17-41. – 1 п. л.
6. Цимдина З. Р., Мусатова М. М. Факторный анализ динамики слияний и поглощений в черной металлургии (1999–2004 гг.) // Сб. научных трудов «Прогнозирование перспектив развития промышленности в регионах России». Новосибирск, ИЭОПП СО РАН, 2005г. — С. 134–154. — 1 п. л.
7. Мусатова М. М. Трансграничные стратегии формирования активов российских компаний черной металлургии. Тезисы доклада. Материалы V Всероссийского симпозиума «Стратегическое планирование и развитие предприятий». Секция 3. Опыт стратегического планирования на российских и зарубежных предприятиях. Москва, 9–11 апреля 2006 г. Москва, ЦЭМИ, 2006. — С. 148–150. — 0,1 п. л.
8. Мусатова М. М. Динамика слияний и поглощений в Российской Федерации: факторы, мотивы, взаимосвязи. Монография. Новосибирск, ИЭИОПП СО РАН, 2006 г. — 11,25 п. л.
[1]. Мусатова М. М., Цимдина З. Р. Слияния и поглощения в черной металлургии (1999–2004 гг.) // ЭКО, №11, 2004.– С.17–41.
[2] Газин Г., Манаков Д. Наука поглощений // Вестник McKinsey, № 4, 2003.
[3] Melicher R. W., Ledolter J., D’Antonio L. J. A time series analysis of aggregate merger activity// The review of economics and statistics, Vol. 65, № 3, 1983, 423–430.
[4] Yantek T., Gartrell K.D. The political climate and corporate mergers: when politics affects economics// The western political quarterly, Vol. 41, №2, 1988, p. 309–322.
[5] Tremblay V., Tremblay C. The determinants of horizontal acquisitions: evidence from the US brewing industry// The journal of industrial economics, Vol. 37, № 1, 1988, p.21-24.
