Правительство Российской Федерации

Санкт-Петербургский филиал федерального государственного автономного образовательного учреждения высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

(НИУ ВШЭ - Санкт-Петербург)

Программа

научный семинар подготовки магистров по программе "Финансовый менеджмент» " (направление 080200.68 «Менеджмент», второй

год обучения)

"Финансовое управление компанией"

Авторы:

Макарова В.А.

Одобрена на заседании кафедры финансовых рисков и финансового менеджмента «___»____________ 201 г

Зав. кафедрой д. э. н., проф. Рогова Е.М. ____________________

Руководитель магистерской программы «___»____________ 201 г

Рогова Е.М. ____________________

Согласована УМО «___»____________ 201 г

Начальник УМО Шереметова В.В. ______________________

Утверждена НМС «___»____________ 201 г

Председатель НМС Гордин В.Э. ______________________

Санкт-Петербург, 2011

Настоящая программа не может быть использована другими подразделениями университета и другими вузами без разрешения кафедры-разработчика программы.

Проблема комплексного и эффективного финансового управления компанией в процессе его постановки и совершенствования возникает достаточно часто в силу того, что активно функционирующую компанию зачастую характеризуют достаточно разрозненные хозяйственные связи.

В целом, можно сказать, что финансовое управление компанией напрямую зависит от тех функций, которые выполняет управляющая компания и определяются ее ролью в структуре холдинга. Как показывает практика, набор функций, подлежащий централизации, и состав функций, переданных ей для исполнения, значительно варьирует.

Семинар 1.Специфика и проблемы финансового управления в компаниях

1. В чем отличие финансового взгляда на компанию от учетного.
2. Выявите отличия в следующих понятиях: управленческий учет, налоговый учет, финансовый учет.
3. Есть ли различия в терминологиях и показателях, используемых в учетном и финансовом взгляде на компанию?
4. Достаточно ли информации в пределах стандартов финансовой отчетности для анализа, прогнозировани, планирования и управления финансами компании?
5. Сформулируйте основные элементы управления финансами, покажите роль финансового менеджмента в компании
6. Что подразумевается под финансовой гибкостью?
7. Что подразумевается под финансовыми активами. В чем их отличие от реальных активов?
8. Какие предположения о рынке закладываются в стоимостной модели анализа? На каких предпосылках строятся основные модели финансового управления?
9. Что понимается под совершенным рынком, рациональным инвестором и эффективным рынком?
10. Какие агентские конфликты рассматриваются в финансовом менеджменте? В чем выражаются конфликты и как они могут быть сняты.
11. Какая целевая функция вводится в современной трактовке финансового взгляда на компанию?
12. Какие элементы должна включать система финансового управления?
13. Что представляет собой понятие «стоимостное мышление»?
14. Перечислите этапы создания системы управления стоимостью бизнеса. Охарактеризуйте каждый из них.
15. Какие организационные мероприятия могут увеличить стоимость бизнеса в краткосрочном периоде?
16. Какими способами можно добиться стратегического преимущества в стоимости?
17. Что представляет собой инфляционная корректировка отчетности в процессе оценки?
18. Что понимается под нормализацией бухгалтерского баланса?
19. Какие корректировки активной части баланса могут быть необходимы в процессе нормализации отчетности?
20. Какие корректировки пассивной части баланса могут быть необходимы в процессе нормализации отчетности?
21. Назовите возможные нормализационные корректировки в отчете о прибылях.
22. Что понимается под приведением учетных данных к единой базе? Приведите примеры
23. В чем заключается экономический смысл метода капитализации прибыли?
24. Какая взаимосвязь существует между ставкой капитализации и ставкой дисконта?
25. Объясните роль сбалансированных систем показателей в финансовом управлении бизнеса.
26. В чем состоит отличие наиболее известных моделей систем показателей (KPI от BSC)?
27. Какие модели систем показателей вам еще известны?
28. Назовите четыре стратегические перспективы управления в соответствии с моделью Нортона и Каплана.
29. Какова, на взгляд, роль финансовой перспективы в модели BSC?

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Изд-во Олимп-Бизнес, 2004.
2. Росс С., Вестерфилд Р., Брэдфорд Дж. Основы корпоративных финансов. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2001.
3. Бригхем Юджин, Гапенски Луис. «Финансовый менеджмент», тома 1 и 2. Изда­тельство «Экономическая школа», Санкт-Петербург, 1997г.
4. Теплова Т.В., Григорьева Т.И. Ситуационный финансовый анализ. – М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2006.
5. Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. – СПб.: Изд-во Санкт-Петербургского государственного университета, 2006.
6. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов; Пер. с англ. 3-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
7. Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы: учеб.пособие. – М.: Эксмо, 2009

Семинар 2. Финансовый взгляд на компанию – оценка создаваемой стоимости

1. Почему в финансовом анализе важен акцент на риски инвесторов и оценку их возможностей инвестирования на рынке?
2. Какое влияние на деятельность компании оказывает динамика рисков инвесторов?
3. Какие фундаментальные характеристики компании влияют на степень инвестиционного риска?
4. Что понимается под систематическим риском, рыночным риском?
5. Дайте характеристику обращаемым на рынке источникам финансирования компании. Почему эти источники интересны финансовому менеджеру компании?
6. Для каких компаний при оценке обыкновенных акций применяется модель Гордона, для каких – модель дисконтированного денежного потока. Какие еще модели существуют?
7. Какими методами определяется требуемая доходность по заемному капиталу различного вида?
8. Какие проблемы присутствуют в обосновании рыночной премии за риск?
9. Какие ограничения существуют на развивающихся рынках для определения коэффициента систематического риска компании?
10. Как кредитный и синтетический рейтинги компании позволяют сделать выводы о требуемой доходности к капиталу?
11. Какими интегральными показателем оценивается эффективность финансового менеджмента согласно VBM – подходу?
12. Назовите основные стоимостные показатели и их функции.
13. В чем смысл показателей MVA и SVA?
14. Что такое экономическая добавленная стоимость?

Список литературы

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Изд-во Олимп-Бизнес, 2004.
2. Росс С., Вестерфилд Р., Брэдфорд Дж. Основы корпоративных финансов. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2001.
3. Бригхем Юджин, Гапенски Луис. «Финансовый менеджмент», тома 1 и 2. Изда­тельство «Экономическая школа», Санкт-Петербург, 1997г.
4. Теплова Т.В., Григорьева Т.И. Ситуационный финансовый анализ. – М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2006.
5. Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. – СПб.: Изд-во Санкт-Петербургского государственного университета, 2006.
6. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов; Пер. с англ. 3-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
7. Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы: учеб.пособие. – М.: Эксмо, 2009

Семинар № 3 Стоимостная оценка менеджмента корпорации: методы VBM

Вопросы

1. Каким интегральным показателем оценивается эффективность менеджмента согласно VBM – подходу?
2. Перечислите основные стоимостные показатели и их функции.
3. Что составляет основу оценки всех стоимостных показателей и каковы их основные различия?
4. Приведите последовательность расчета EVA - экономической добавленной стоимости.
5. Назовите ряд поправок, требуемых при вычислении прибыли после выплаты процентов и налогов.
6. Как можно использовать показатель экономической добавленной стоимости в системе поощрения менеджеров?
7. В каких случаях премиальную систему компании основывать на EVA нецелесообразно?
8. Что оценивает показатель MVA – рыночная добавленная стоимость, и как он связан с показателем EVA?
9. Приведите последовательность расчета CVA – добавленной стоимости потока денежных средств.
10. Что является предметом оценки эффективности менеджмента по методу SVA – добавленной стоимости акционерного капитала?
11. Приведите алгоритм расчета показателя SVA.
12. Перечислите исходные переменные, необходимые для расчета показателя CFROI – доходности инвестиций на основе потока денежных средств.
13. Каково основное преимущество оценки показателя CFROI от показателей SVA, EVA и CVA?
14. Назовите общий недостаток оценки эффективности менеджмента методами на основе финансовых показателей?
15. В чем преимущество метода OPM – опционного ценообразования перед другими методами оценки финансовых показателей VBM?
16. Какие аспекты деятельности компании учитывает метод BSC – сбалансированной системы показателей?
17. Назовите основные достоинства и недостатки метода BSC.

Список литературы

1. Выгон Г.В. Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности. Автореферат на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М., 2000.
2. Выгон Г.В. Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности// Аудит и финансовый анализ. N1, 2001. C. 158-190.
3. Коупленд Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО “Олимп – Бизнес”, 1999. 576 с.
4. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов: (Вторая редакция) / М-воэкон. РФ, М-во фин. РФ, ГК по стр-ву, архит. и жил. политике; рук. авт. кол.: Коссов В.В., и др. –М.: ОАО «НПО «Изд-во «Экономика», 2000.
5. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента. Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании. М.:Дело, 2000. 360 с.
6. Хорват П. Сбалансированная система показателей как средство управления
7. Шведов А.С. О математических методах, используемых при работе с опционами //Экономический журнал Высшей школы экономики. Т. 2. N3. 1998. С. 385-410.

Семинар № 4 Финансовая модель развития компании на основе стоимостных методов

Вопросы

1. Раскрыть алгоритм программы исследования MVA – рыночной добавленной стоимости?
2. Определить аналитическое условие сбалансированного роста?
3. Каковы условия достижения оптимальной структуры капитала в компании?
4. Перечислить ключевые параметры, используемые дляэкспресс – анализа динамики рыночной добавленной стоимости.
5. Продемонстрировать динамику рыночной добавленной стоимости, отвечающей интересам акционеров и кредиторов.
6. Интересы какой категории акционеров позволяет защитить использование в качестве оценки эффективности менеджмента методики оценки рыночной добавленной стоимости?

Список литературы

1. Коупленд Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО “Олимп – Бизнес”, 1999. 576 с.
2. TimoSalmi – Ilkka Virtanen. Measuring the Long-Run Profitability of the Firm. A Simulation Evaluation of the Financial Based IRR Estimation Methods // ActaWasaensia. №54,1997. 66 p.
3. TimoSalmi – Ilkka Virtanen. Economic Value added: A Simulation Analysis of the Trendy, Owner – oriented Management Tool // ActaWasaensia. №90, 2001. 33 p.

Семинар 5.Обоснование структуры капитала и источников финансирования

1. Что представляет собой модель средневзвешенной стоимости капитала?
2. Как анализируется структура капитала и источники финансирования?
3. Сопоставьте с точки зрения налоговых преимуществ и рисков различные источники финансирования компанией.
4. Как осуществляется анализ выгод и недостатков заемного финансирования?
5. Какие модели совершенного и несовершенного рынков описывают выбор оптимальной структуры капитала?
6. Что понимается под целевой структурой капитала?
7. Если компания демонстрирует неоптимальную структуру капитала, то какие алгоритмы перехода к оптимальной модели могут быть предложены?

Список литературы

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Изд-во Олимп-Бизнес, 2004.
2. Росс С., Вестерфилд Р., Брэдфорд Дж. Основы корпоративных финансов. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2001.
3. Бригхем Юджин, Гапенски Луис. «Финансовый менеджмент», тома 1 и 2. Изда­тельство «Экономическая школа», Санкт-Петербург, 1997г.
4. Теплова Т.В., Григорьева Т.И. Ситуационный финансовый анализ. – М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2006.
5. Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. – СПб.: Изд-во Санкт-Петербургского государственного университета, 2006.
6. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов; Пер. с англ. 3-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
7. Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы: учеб.пособие. – М.: Эксмо, 2009

Семинар 6. Специфика и проблемы финансового управления в холдингах

Вопросы

1. Что такое управляющая компания?

1. Перечислите основные виды управляющей компании.
2. Для каких холдингов более приемлемо централизованное управление?Для каких холдингов более приемлемо децентрализованное управление?
3. Перечислите основные функции управляющей компании.
4. Чем представлена финансовая служба при децентрализованном управлении?
5. Где локализуются финансовые отделы при централизованном управлении?
6. Перечислите основные функции управляющей компании.
7. Каким образом создается централизованное управление в холдинговой группе?
8. Каковы недостатки централизованной модели управления холдинговой структуры.
9. Какие существуют способы работы управляющей компании холдинговой структуры?
10. В чем заключается метод стратегического планирования?
11. В чем заключается метод оперативного финансового планирования?
12. Перечислите основные недостатки метода финансового контроля.
13. Для холдинговых структур какого размера наиболее приемлем метод стратегического управления?
14. Какие основные проблемы преследует менеджмент холдинговой группы при постановке финансового управления?
15. В чем заключается учет затрат по АВС-методу?
16. Из чего складывается стоимость функций по АВС-методу?
17. В чем отличия новой и старой парадигм бюджетирования холдингов?
18. Какова основная задача при организации системы финансового планирования в холдинге?
19. Представьте алгоритм постановки системы бюджетирования в холдинговой структуре.
20. Что такое «мозаичное» бюджетирование?
21. Как осуществляется линейное планирование на основе ключевых исходных показателей?
22. В каких холдингах внедряется profit-target система и на чем она основана?
23. Перечислите основные недостатки бюджетирования холдинговых структур традиционным методом.
24. Перечислите основные проблемы налаживания системы бюджетирования в холдинговых группах.

Список литературы

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Изд-во Олимп-Бизнес, 2004.
2. Росс С., Вестерфилд Р., Брэдфорд Дж. Основы корпоративных финансов. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2001.
3. Бригхем Юджин, Гапенски Луис. «Финансовый менеджмент», тома 1 и 2. Изда­тельство «Экономическая школа», Санкт-Петербург, 1997г.
4. Теплова Т.В., Григорьева Т.И. Ситуационный финансовый анализ. – М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2006.
5. Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. – СПб.: Изд-во Санкт-Петербургского государственного университета, 2006.
6. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов; Пер. с англ. 3-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
7. Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы: учеб.пособие. – М.: Эксмо, 2009

Семинар 7. Постановка системы финансового планирования в компании

Вопросы для самоконтроля

1. Какова роль финансовых показателей при постановки системы оперативного финансового планирования в холдинговой группе?
2. По какой причине финансовые показатели не всегда объективно демонстрируют результаты деятельности холдинговой структуры?
3. Какие показатели в качестве целевого ориентира роста компании использует менеджмент холдинговых групп развитых рынков?
4. Представьте механизм интеграции системы бюджетирования в ССП.
5. В чем заключается система процессно-ориентированного бюджетного управления?
6. Рассчитайте синергетический эффект от интеграции ПОБ И KPI.
7. Какие основные показатели эффективности вы знаете?
8. Каким образом, на основе отечественной отчетности рассчитать показатели KPI (NOPAT, EVA, EBIT, ROIC и др.)
9. Какие показатели для определения относительных сроков погашения долга с учетом риска вы знаете?
10. Компания А предлагает осуществить слияние с компанией Б путем обмена акций. Базой для обмена акций служит соотношение рыночных цен. Синергетический эффект отсутствует. Данные по кампаниям представлены в таблице. Определите, какими будут перечисленные в таблице показатели у новообразованной компании.

	Основные показатели	Компания А	Целевая компания Б	Новообразованная компания С
	Прибыль, тыс. руб.	1200,00	1200,00
	Число размещенных акций, тыс. шт.	150,0	150,0
	Прибыль на акцию, руб.	8,0	8,0
	Цена акции, руб.	280,0	140
	Мультипликатор «Цена/Прибыль»	35,0	17,5
	Рыночная капитализация, тыс. руб	42000,0	21000,00

Пример решения:

КомпанияАнамерена осуществить слияние с компанией В путем покупки ее активов за деньги. Чтобы сделка была выгодна обеим сторонам, часть выгод от слияния необходимо перераспределить от акционеровАк акционерам В в виде премии за слияние. Поэтому возможная цена покупкиВ(Рв) находится в следующем интервале:

PVВ< РВ <(PVВ + PVвыгод).

40 000 000 руб. < РВ <(40 000 000 + 20 000 000) руб.

40 000 000 руб. < РВ <60 000 000 руб.

2000 руб. < РВ за 1 акцию <3000 руб.

Премия за слияние может быть поделена между контрагентами в различных пропорциях в зависимости от их договоренности. Предположим, РВ за 1 акцию установлена в размере 2600 руб.

Тогда РВ за 1 акцию, направляемых акционерамВ, составит (2600 – 2 000) 20000 = 12000000 руб.

В этом случае PVвыгод, остающихся акционерамА, равна (20000000 – 12000000) = 800000 руб.

8. Поскольку синергетический эффект отсутствует, то прибыль объединенной компанииСсоставит (1200000 + 1200000) = 2400000 руб. По этой же причине капитализация С будет равна сумме рыночных оценок компаний А и В: (42000 000 + 21000000) = 63000000 руб.

Мультипликатор Р/ЕА в 2 раза превышает мультипликатор Р/ЕВ. Это позволяет при обмене акций за 150 000 акцийВпредложить 75 000 акций А. Следовательно, число акций С будет равно

(150 000 + 75 000) = 225 000 шт.

Цена одной акцииС = 63 000 000 руб./225 000 шт. = 280 руб.

Прибыль на акциюС (EPSC) = 2 400 000 руб./225 000 шт. = 10,7 руб.

Мультипликатор Р/ЕС («Цена/Прибыль») = 280 руб./10,7 руб. = 26,2 руб.

Список литературы

1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. – М.: Изд-во Олимп-Бизнес, 2004.
2. Росс С., Вестерфилд Р., Брэдфорд Дж. Основы корпоративных финансов. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2001.
3. Бригхем Юджин, Гапенски Луис. «Финансовый менеджмент», тома 1 и 2. Изда­тельство «Экономическая школа», Санкт-Петербург, 1997г.
4. Теплова Т.В., Григорьева Т.И. Ситуационный финансовый анализ. – М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2006.
5. Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. – СПб.: Изд-во Санкт-Петербургского государственного университета, 2006.
6. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов; Пер. с англ. 3-е изд. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
7. Никитушкина И.В., Макарова С.Г., Студников С.С. Корпоративные финансы: учеб.пособие. – М.: Эксмо, 2009

Семинар 8.Основы корпоративного финансового управления

Вопросы

1. Продемонстрируйте взаимосвязь корпоративного управления и финансового управления компанией.
2. Опишите структуру финансового корпоративного управления. Какое из них наиболее точно трактуется как механизм обеспечения получения инвесторами доходов? Какое из них наиболее соответствует главной цели функционирования бизнеса?
3. Сформулируйте агентскую проблему применительно к корпоративному финансовому управлению и адаптируйте ее к отношениям между собственником и менеджерами.
4. Выберите один из внутренних механизмов финансового управления корпорацией. Смоделируйте его.
5. Если в американской экономике держателям акций в значительной мере являются физические лица, то в экономике Японии акционерами выступают прежде всего юридические лица – банки, корпорации и т.д. К каким последствиям в развитии бизнеса в США и Японии ведут эти последствия?
6. Разработайте 5 вопросов, требующих коротких ответов (викторину) для обсуждения параграфа «Почему финансовое управление компанией актуально сегодня?»

Список литературы

1. Comparative Study of Corporate Governance Codes Relevant to the European Union And Its MemberStates. On Behalf of the European Commission, Internal Market Directorate General. FinalReport&Annexes I-III. WGM, January 2002. 107 p.
2. Микерин Г.И. и др. Международные стандарты оценки. Глоссарий к Международным стандартам оценки на русском языке и англо-русский словарь. Кн. 2. М.: ОАО “Типография “Новости”, 2000. 360 с.
3. Гетцманн В.Н., Шпигель М., Ухов А. Моделирование и оценка российского корпоративного управления. Рассмотрение случая с российскими обыкновенными и привилегированными акциями // Yale ICF WorkingPaper N03-25, February 2003. Йельская школа управления. Июнь 2002 года. 41 с.
4. Black B. S. The Corporate Governance Behavior and Market Value of Russian Firms // Emerging Markets Review, Vol. 2, 2001. Pp. 89-108.
5. Global Investor Opinion Survey: Key Findings. McKinsey&Company. July 2002. 14 p.(www.mckinsey.com/governance).
6. Смит А. Исследование о природе и причинах богатства народов Книга V: «О доходах государя или государства». М.: Издательство социально-экономической литературы, 1962. C. 532.
7. Бухвалов А.В. Теория фирмы и теория корпоративного управления (предисловие к разделу) // Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Вып. 4 (№32). 2004. C. 107 (c. 99-117).
8. Бремзен А., Гуриев С. Конспекты лекций по теории контрактов. М., 2002.
9. Теплова Т.В. Финансовые механизмы корпоративного управления. Часть 1: Современные тенденции развития системы вознаграждений менеджеров и членов совета директоров. Принципы построения компенсационного пакета, соответствующие стоимостной модели управления // Менеджмент сегодня 2004, №5.

Семинар № 9Национальная модель финансовогоуправления компанией

Вопросы

1. Опишите зависимости стоимости капитала для разных степеней финансового рынка (при различных значениях ликвидности рынка, степени правовой защиты акционеров компаний с инсайдерской и аутсайдерской моделями).
2. Сформулируйте критерий выбора инсайдерской и аутсайдерской моделей на основе стоимости капитала. Ответ обоснуйте
3. Вывести формулу для расчета точки безразличия, в которой стоимости капитала при инсайдерской и аутсайдерской моделях равны. Вычислить точку безразличия для различных случаев правовой защиты акционеров. Для заданных исходных данных указать, к какой форме контроля эволюционируют компании?
4. Продемонстрируйте зависимость общественного богатства и модели поддержки модели корпоративного управления со стороны правовой системы. Указать предпочтительные правовые решения о поддержке интересов акционеров при различной доле компаний с инсайдерской и аутсайдерской моделями, а также эволюцию национальной системы корпоративного управления в целом.
5. Разделитесь на команды. Каждая команда обсудит основные характеристики эталонных моделей корпоративного управления и контроля и сделает презентацию на примере какой-либо крупной корпорации. У вас есть возможность решить, кому предоставить возможность презентации материал. Каждой команде необходимо ответить на следующие ключевые вопросы:

• Особенности структуры собственности.
• Структура совета директоров.
• Согласованность стимулов управления.
• Защита инвесторов.

Список литературы

1. Кондратьев В.Б. Корпоративное управление и инвестиционный процесс. М.: Наука, 2003. 318 с.
2. Allen F., Gale D. Comparing Financial Systems. Cambridge: MIT Press, 2000. C. 111.
3. Berndt M. Global Differences in Corporate Governance Systems Theory and Implications for
4. Friedman A.L., Miles S. Stakeholders : theory and practice. OxfordUniversityPress 2006.
5. Lazonick W., O'Sullivan M. Perspectives on Corporate Governance, Innovation, and Economic
6. OECD Principles of Corporate Governance. Draft revised text. January 2004. 40 p.

Семинар № 10.Механизм корпоративного финансового управления

Вопросы

1. Проведите исследование влияния структуры собственности на показатели деятельности компании с учетом механизма рынка слияний и поглощений. Графически определите долю собственности менеджеров, при которой стоимость компании максимальна.
2. Спрогнозируйте вероятность захвата враждебного поглощения компании в зависимости от доли менеджера в структуре собственности и различных значениях критической доли менеджмента, при которой захват невозможен.
3. Выбрать корпорацию, акциями которой Вы владеете или какую-либо другую. Получите ежегодный отчет корпорации и ответьте на следующие вопросы:

а) Кто является единоличным исполнительным органом (генеральный директор, управляющая организация, управляющий) в структуре корпоративного управления корпорации?

б) Каково ежегодное вознаграждение членов совета директоров?

в) Какие дополнительные компенсации (выгоды) получает единоличный исполнительный орган (премию, бонус и т.д.)?

г) Какие предложения были рассмотрены и представлены для голосования на годовом собрании акционеров?

д) Реализация данных предложений окажет экономическое влияние на рост инвестиционной привлекательности компании?

е) Как бы Вы голосовали бы за это предложение?

ж) Ответьте на вопросы д) и е) со стороны собственника корпорации.

з) Если было представлено более двух предложений (от менеджмента и собственника), то оцените их.

Способы получения копии ежегодного отчета:

• Используйте СМИ, в которых публикуются годовые отчеты.
• Найдите web-сайт корпорации и скачайте нужный годовой отчет.
• Обратитесь непосредственно в корпорацию для предоставления Вам копии нужного годового отчета.

4. «Акционеры при успешных поглощениях компаний достигают существенного роста богатства». Приведите примеры, подтверждающие данное высказывание.

Список литературы

1. Долгопятова Т.Г. Тенденции, факторы и последствия перераспределения корпоративной собственности // Стратегическое планирование и развитие предприятий. /Пленарные доклады Четвертого всероссийского симпозиума. Москва, 15-17 апреля 2003 г. М.: ЦЭМИ РАН, 2003. С. 46-57.
2. Совет директоров как мировой стандарт корпоративного управления компанией / Под ред. И.В. Беликова. М.: Эксмо, 2008. 624 с.
3. Adams R.E. The Dual Role of Corporate Boards as Advisors and Monitors of Management: Theory and Evidence. FederalReserveBankofNewYork, WorkingPaper. 1998. 56 p.
4. Allen F., Gale D. A Comparative Theory of Corporate Governance. The Wharton Financial InstitutionsCenter. December 22, 2002. 23 p.
5. Berndt M. Global Differences in Corporate Governance Systems Theory and Implications for Reforms //Discussion Paper No. 303. HarvardLawSchool, 11/2000. 68 p.
6. Hermalin B.E. Trends in Corporate Governance. Research Papers. March 9, 2004. 30 p.
7. Hopt K.J., Leyens P.C. Board Models in Europe. Recent Developments of Internal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France and Italy. ECGI Working Papers Series in Law. Working Paper N18/2004, January 2004. 24 p.

Семинар № 11. Корпоративное финансовое управление в публичной компании

Вопросы

1. Какие положения теории поведенческих финансов могли бы, по Вашему мнению, использоваться в финансовой управлении публичной компанией?
2. Выберите несколько крупных американских корпораций. На их сайтах найдете структуру собственности. Обратите внимание на величину пакетов акционеров и их число. Изобразите графически структуру собственности и выделите потенциально возможных контролирующих владельцев. Есть ли среди выбранных фирм компания с «чистой» дисперсной собственностью?
3. Обратитесь к базе данных Всемирного банка. В скольких компаниях целесообразно вычислять индекс влияния?
4. Предложите, как модифицировать расчет индекса влияния основного акционера, чтобы он учитывал социальные сети миноритарных акционеров. Для простоты принять, что все миноритарии объединились в сети с одинаковым числом участников.
5. Выбрать одну из реализовавших «народное» IPO корпорацию (ВТБ, Сбербанк, Роснефть). На ее сайте получите проспект эмиссии акций и исторический ряд цены акций. Ответьте на следующие вопросы:

а) О каких рисках и в какой форме компания – эмитент информировала инвесторов.

б) Предупреждались ли инвесторы о риске финансового кризиса?

в) Можно ли утверждать, что инвесторов «обманули», как сообщали позже некоторые СМИ?

г) Проследите изменение цены акций выбранной компании. Как повлиял не нее финансовый кризис.

д) Какое поведение Вы бы рекомендовали владельцам небольших пакетов акций?

6. «Социальные сети миноритарных акционеров способствуют уменьшению влияния мажоритарного акционера». Приведите примеры, подтверждающие эту рекомендацию Комиссии по ценным бумагам США.
7. Какие изменения в управление компанией вносит наличие в структуре собственности второго крупного пакета акций?

Список литературы

1. Шо Роберт Брюс. Ключи к доверию в организации: результативность, порядочность, проявление заботы. М., 2000.
2. Инвестор «Роснефти»: социально-демографические характеристики. Данные опроса подписчиков акций "Роснефти". 20.07.2006 (http://bd.fom.ru/report/map/projects/dominant/dom0628/edomt0628_7/tb062846). См. также презентацию: Народное IPO Роснефти. Социологический мониторинг массового размещения акций. ФОМ. М., 2006.
3. Fehle F., Tsyplakov S., Zdorovtsov V. Can Companies Influence Investor Behavior through Advertising? SuperBowlCommercialsandStockReturns. WorkingPaper. 2004. August 19.
4. Sirri E.R., Tufano P. Costly Search and Mutual Fund Flows // The Journal of Finance. October 1998. Vol. LIII. №5. P. 1589 – 1622.
5. Barber B.M., Odean T. All that Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors. 2006 (предполагалось опубликование в журнале TheReviewofFinancialStudies).

Семинар № 12. Количественные методы расчета собственности и контроля в группе компаний

Вопросы

1. Напишите программу, позволяющую сравнить горизонтальную и вертикальную структуры собственности (воспользуйтесь приведенными в лекции выражениями). Задайте исходные и численно исследуйте финансовые выгоды вертикальной и горизонтальной структур.
2. Вычислите контроль с использованием индексов влияния Банцафа (вручную).
3. Модифицируйте программу расчета контроля в группе компаний таким образом, чтобы она использовала индексы влияния Банцафа.
4. Скачайте базу данных Всемирного банка, в которой содержится информация о структуре собственности крупнейших российских компаний. Используя ее, ответьте на следующие вопросы:

• Выберите из начала списка конечного собственника (задается преподавателем) и, используя его код, восстановите фрагмент контролируемой им группы компаний.
• Воспользуйтесь базой данных и Интернетом, соберите информацию об этой группе, в частности, об организации корпоративного управления в ней, количестве работающих и объеме продаж. Какие положения регламентируют отношения между родительской и дочерними компаниями в этой группе (если таковые есть)?
• Используя базу данных, сравните структуры групп компаний, принадлежащих разным отраслям.

Доступ к базе данных Всемирного банка (свободный, работоспособность ссылки проверена 6.05.2011):

• http://ns.worldbank.org.ru/cem/rus/base.zip

5. Воспользуйтесь «Порядком взаимодействия РАО «ЕЭС России»…» ([3] в дополнительном списке литературы) для ответа на вопросы:

• Каковы цели корпоративного управления в группе компаний и как они достигаются? Дайте отдельную характеристику финансовым аспектам и по теме предупреждения и разрешения корпоративных конфликтов.
• Перечислите организационно – управленческие формы деятельности «родительского» общества в реализации корпоративного контроля за деятельностью дочерних?
• По каким вопросам уполномочен голосовать представитель родительского общества в дочернем?
• Какой механизм определения позиции родительского общества в дочернемпо вопросам повесток дня общих собраний акционеров и заседаний советов директоров?
• Как обеспечивается деятельность представителей родительского общества в дочернем?

Список литературы

1. База данных исследования концентрации собственности в российской экономике в рамках подготовки Всемирным банком Меморандума об Экономическом Положении России. CEM 2004.
2. Almeida H., Wolfenzon D. A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups. WorkingPaper. 18 August 2004. 50 p.

Семинар № 13. Рейтинговые оценки финансового управления корпорацией

Вопросы

Зарегистрируйтесь на сайте www.standardandpoors.ru и в разделе «Архив РКУ и GAMMA» скачайте «Полный рейтинговый отчет» заданной преподавателем компании (например, «Аэрофлота» или какой-либо иной). Используя полученный файл, выполните задания 1 и 2.

1. Зарегистрируйтесь в «Российской системе показателей корпоративного управления «RussianCorporateGovernanceScorecard» (http://www.gifa.ru/projects/ scorecard/info/#work). После входа в систему Вы увидите вопросы, отвечая на которые сможете ввести данные об анализируемом акционерном обществе. Используя отчет, оцените компанию по следующим разделам:

- Приверженность принципам корпоративного управления.

- Общее собрание акционеров.

- Совет директоров Общества.

- Исполнительные органы Общества.

- Существенные корпоративные действия.

- Раскрытие информации об Обществе.

- Контроль за финансово-хозяйственной деятельностью Общества.

- Дивиденды.

- Урегулирование корпоративных конфликтов.

- Получите результирующую оценку и сравните ее с рейтингом S&P.

2. Ознакомьтесь с методологией оценки рейтинга корпоративного управления компании BrunswickUBSWarburg [5] (ее основные вопросы и «штрафные баллы» приведены в таблице). Используя отчет S&P, заполните таблицу и сравните результирующую оценку с рейтингом S&P.

Элементы риска корпоративного управления

Категории и факторы риска	Максимальный вес	Характер фактора риска
Раскрытие информации и прозрачность	14
Отсутствие текущей финансовой отчетности в соответствии с GAAP или МСФО	6	Характеристика управления
Репутация недостаточной открытости	4	Поведение
Отсутствие программы АДР	2	Характеристика управления
Плохая система уведомления акционеров о проведении собраний	2	Поведение
Размывание путем выпуска акций	10
Зафиксированные в уставе, но не выпушенные акции	5	Правовая характеристика
Отсутствие блокирующего пакета у портфельного инвестора	3	Характеристика управления
Отсутствие прав преимущественной покупки акций в уставе	2	Правовая характеристика
Выкачивание активов и трансфертное ценообразование	10
Акционер с контрольным пакетом	5	Характеристика управления
Работа с коммерческими компаниями	5	Поведение
Размывание посредством слияний и реструктуризаций	10
Планируемое или возможное слияние	5	Поведение
Планируемая или возможная реструктуризация	5	Поведение
Банкротство	5
Просроченная кредиторская задолженность или задолженность перед бюджетом по налогам	3	Характеристика, не относящаяся к управлению
Общий высокий уровень задолженности	2	Характеристика, не относящаяся к управлению
Ограничение прав собственности иностранцев	5
Ограничены прав собственности или голоса иностранных акционеров	3	Правовая характеристика
Ограничены права иностранных акционеров избираться в совет директоров	2	Правовая характеристика
Отношение руководства к акционерам	5
Низкие показатели корпоративного управления	3	Поведение
Отсутствие представителей мониритарных акционеров в совете директоров	2	Характеристика управления
Регистратор, аффиллированный с компанией	1	Характеристика управления
Итого	60

Используя отчет S&P, заполните следующую таблицу и сравните результирующую оценку с рейтингом S&P.

Категории риска	Вопросы, подлежащие анализу	Максимальная величина риска («штрафные» баллы»)	Графа для выполнения задания
1. Непрозрачность	Финансовая отчетность по МСФО Репутация и открытость Программа выпуска АДР Уведомления о собраниях акционеров	6 4 2 2
2. Размывание акционерного капитала	Объявленные, но невыпущенные акции Блокирующий пакет акций у портфельных инвесторов Меры по защите в Уставе	7 3 3
3. Вывод активов	Акционеры с контрольным пакетом акций Трансфертное ценообразование	5 5
4. Слияние / реструктуризация	Слияние Реструктуризация	5 5
5. Банкротство	Просроченная кредиторская задолженность или по налогам Способность обслужить долг Финансовое руководство	5 5 2
6. Ограничения на приобретение и владение акциями и голосование	Ограничения, распространяющиеся на иностранцев или миноритарных акционеров	3
7. Инициативы в области корпоративного управления	Состав Совета директоров Кодекс корпоративного управления Наличие иностранного стратегического партнера Дивидендная политика	3 2 1 3
8. Реестродержатель	Качество реестродержателя	1
Суммарная оценка		72

3. Каким концепциям корпоративного управления соответствуют рассмотренные методики?

4. Дайте характеристику данным в следующей таблице и объясните взаимосвязь рейтингов управления и потенциальной стоимости избранных российских компаний

Компания	Отрасль	Рыночная капитализация		Соотношение стоимости (Реальная/ потенциальная)	Рейтинг управления
		Реальная (доли)	Потенциальная (доли)
«Вымпелком»	Связь	0.58	1.2	0.48	7
«Ростелеком»	Связь	0.9	5	0.18	15
ГАЗ	Автомобиле- строение	0.11	0.7	0.16	17
«Сан-Интербрю»	Пивоваренная компания	0.11	1.5	0.073	16
Мосэнерго	Энергетика	0.8	12	0.067	15
«Сургутнефтегаз»	Нефтяная	4.4.	91	0.048	26
«Норильский никель»	Добыча никеля	0.5	9	0.056	27
«Северсталь»	Черная металлургия	0.08	1.7	0.047	21
«Аэрофлот»	Воздушные перевозки	0.09	2.0	0.045	23
Иркутскэнерго	Энергетика	0.4	10	0.040	10
ЛУКойл	Нефтяная	5.5	195	0.028	20
РАО ЕЭС	Энергетика	3.1	110	0.028	24
«Татнефть»	Нефтяная	0.4	75	0.005	18
«Магнитогорский комбинат»	Черная металлургия	0.04	1.8	0.022	29
«Сибнефть»	Нефтяная	1.1	60	0.018	25
Сбербанк	Банковская	0.4	60	0.007	35
«Газпром»	Газовая	4	1960	0.002	38
«Юкос»	Нефтяная	0.3	170	0.0018	38
«Томскнефть»	Нефтяная	0.039	24	0.0016	51
«Самарнефтегаз»	Нефтяная	0.003	18	0.0002	51
«Юганскнефтегаз»	Нефтяная	0.014	110	0.0001	51
Итого		22.9	2.918	В среднем= 0.06	В среднем= 27

5. Проанализировать, как согласуются изученные в первой части курса методы и модели и содержание методик оценки качества корпоративного управления.

Список литературы

1. Даллас Дж., Брэдли Н., Стоун С. Критерии оценки корпоративного управления Standard&Poor ’s // Кредит Russia. Декабрь, 2000. С. 18 - 23.
2. Кодекс корпоративного поведения. Рекомендован к применению Распоряжением ФКЦБ России от 4 апреля 2002 года N421/р (http://www.fcsm.ru/common/upload/KodeksKP.doc).
3. Критерии: рейтинг корпоративного управления GAMMA. Standard&Poor’s. Апрель 2008. С. 2.
4. Принципы корпоративного управления ОЭСР. 1999.

Семинар 14. Управление финансовой эффективностью корпорации при слияниях и поглощениях

Контрольные вопросы

1. Перечислите основные этапы процесса создания стоимости компании при реструктуризации.
2. Что такое «стоимостной разрыв»?
3. Назовите основные факторы, увеличивающие стоимость компании в процессе слияния и поглощения.
4. Каким образом оцениваются экономические выгоды предполагаемого слияния?
5. Назовите основные теории слияний и присоединений, в чем заключается каждая из них?
6. Назовите основные факторы, увеличивающие стоимость компании в процессе слияния и поглощения.
7. Каким образом оцениваются экономические выгоды предполагаемого слияния?Представьте на практическом примере

Кейс 1.

Реструктуризация бизнес-процессов в компании в целях повышения финансовой результативности

1. Общие сведения о холдинге.

Оценка синергетического эффекта в существующем холдинге будет оцениваться по целому ряду параметров. Исследуемая группа занимается предоставлением телекоммуникационных услуг, является традиционным холдингом, головная компания которой владеет контрольными пакетами акций руководит обществами, входящими в состав Группы через Советы директоров.

Управляющая компания Группы выполняет следующие функции:

1. определяет стратегическое развитие Группы в целом и ее отдельных дочерних компаний;
2. контролирует финансовые результаты работы подчиненных дочерних компаний и холдинговой структуры в целом,
3. обеспечивает реализацию социальной функции и национальных проектов;
4. формирует кадры для руководства холдинговой структурой.

Можно укрупнено выделить пять областей бизнеса, в которых холдинговая структура ведет деятельность:

1. Предоставление зоновой и внутизоновой телефонной связи для населения и компаний;
2. Предоставление новых услуг: доступа в интернет (владеет последней милей), IP-TV;
3. Предоставление мобильной связи для населения и компаний в отдельных регионах;
4. Предоставление междугородней телефонной связи
5. Проектирование.

Незначительный объем реализации дает прочая деятельность, которая связана с рациональным использованием существующих в дочерних обществах основных фондов.

Группа компаний занимает лидирующее положение в сегменте местной, зоновой, междугородней и международной связи и услуг по передаче данных. (Табл..)

Табл.

Вид услуг	Зоновая связь	Местная связь	Мобильная связь	Передача данных	Мг/мн связь
Доля рынка, %	95,70%	83,30%	4,10%	52,50%	81,00%

Исследуемый телекоммуникационный холдинг был образован путем слияния мелких компаний электросвязи в межрегиональные компании связи, образованные по территориальному принципу, кроме этого холдинг включал ряд других дочерних компаний оказывающих услуги междугородней и международной связи, проектирование. Реорганизация проводилась начиная с 1995 года, на основе концепции по реорганизации, однако первые результаты появились к 2000 году.

Первые итоги деятельности дочерних компаний в новом статусе подтвердили правильность избранной акционерами концепции на постепенный переход в организационно-экономическом плане в статус смешанной (производственно-финансовой) холдинговой структуры.

Выделение структурных подразделений в дочерние компании позволяло созданным организациям увеличивать доходы, вводить любые формы оплаты и мотивации труда, повысить конкурентоспособность на рынке обслуживания, снизить риски неплатежеспособности отдельных компаний.

Однако в 2004 году стало очевидно, что влияние синергетического эффекта от слияния компаний практически полностью реализовано. С целью получения дальнейшего эффекта от централизации деятельности было обозначено два возможных варианта развития: 1) централизация казначейской функции и организация общего пуллинга денежных средств; 2) проведение комплекса мероприятий, нацеленных на централизацию бизнес-процессов, повышения контролируемости и организация пуллинга информации.

С целью минимизации затрат компанией был выбран второй вариант развития, как обеспечивающий плавный переход к последующей организации единого казначейства. Этот путь включал в себя два основных этапа: 1) организация РЦК — системы оперативного контроля над движением денежных средств на базе банковской системы Банк-клиент с расширенными функциями. 2) Внедрение финансовой стратегии и создание единой системы финансового планирования в Холдинге.

Итоги анализа финансово-хозяйственной деятельности.

Анализ финансово-хозяйственной деятельности и его дочерних компаний по консолидированной отчетности за 2004-2008 гг. был выполнен по исторической оценке, приведенной в отчетности, то есть, в рублях. Для того, чтобы элиминировать влияние фактора инфляции на показатели отчетности, расчеты были выполнены также в стабильной валюте – американских долларах. Курс соотношения был рассчитан в соответствии с Приказом МФ РФ № 112 от 30.12.96 г. [78], в соответствии с которым показатели бухгалтерской отчетности пересчитываются в другую валюту следующим образом:

1. пересчет стоимости активов и пассивов, величины доходов и расходов производится по курсу Центрального Банка РФ;

2. пересчет стоимости активов и пассивов производится по курсу, последнему по времени котировки в отчетном периоде;

3. пересчет величины доходов и расходов, формирующих финансовые результаты деятельности общества, производится с использованием курсов, действовавших на соответствующие даты совершения операций, либо с использованием средней величины курсов, исчисленной как результат от деления суммы произведений величин курсов и дней их действия в отчетном периоде на количество дней в отчетном периоде.

Выполненный анализ позволил сделать следующие выводы о динамике имущества, собственного капитала и эффективности функционирования компании до (2004 - 2005) и после (2006 — 2008) проведения комплекса внутрикорпоративных процедур.

За рассматриваемый период величина собственного капитала увеличилась в 1.6 раза, что связано с переоценкой стоимости активов (долей дочерних компаний) и ростом нераспределенной прибыли.

Холдинговая группа является фондоемким производством. Доля основных средств составляет в среднем 67 % в валюте баланса, и основные средства превышают текущие активы более чем в 4 раза

Важным показателем оценки использования имущества является оборачиваемость, или производительность активов, которая в сочетании с рентабельностью продаж во многом определяет рентабельность активов в целом. В общем виде эта зависимость представлена на рис. 4.1. [11].

Rп

Па

Ra3

Ra2

Ra1

Оборачиваемость активов

Рис. 1. Зависимость рентабельности активов от рентабельности продаж и производительности (оборачиваемости) активов.

где

Rп – рентабельность продаж:

(3.1.)

Па – оборачиваемость (производительность) активов:

(3.2.)

Rа – рентабельность активов:

(3.3.)

ПрибыльН и % – прибыль до уплаты процентов за пользование заемными средствами и налоговых платежей, руб.

Рассмотрим динамику этих показателей по годам (табл. 5.).

Таблица 5.

Динамика рентабельности продаж, рентабельности активов

и производительности активов по годам

Годы	2004 г.	2005 г.	2006 г.	2007 г.
Рентабельность продаж	0,238	0,233	0,200	0,211
Рентабельность активов	0,169	0,189	0,193	0,213
Производительность активов	0,639	0,654	0,683	0,708

График рентабельности активов, построенный в зависимости от изменения производительности активов и рентабельности продаж по годам представлен на рис2.

Рассмотрим особенности изменения рентабельности активов в каждой области, обозначенной на рис.2.

Первая область (2004-2005 гг.) характеризуется высокой рентабельностью продаж и низкой оборачиваемостью активов. Такое сочетание показателей обеспечивало в среднем достаточно высокий уровень рентабельности активов. Высокая рентабельность продаж, связанная с большой долей прибыли, заложенной в тарифах, сочеталась с низкой оборачиваемостью, обусловленной наличием большого количества неэффективно используемого трафика и объема продаж. В целом, в первом периоде рентабельность активов держалась на высоком уровне за счет сильного влияния рентабельности продаж.

Вторая область (2006– 2007 гг.) характеризуется снижением рентабельности продаж, что вызвано усилением конкуренции на телекоммуникационном рынке и повышением оборачиваемости активов, что в свою очередь привело к росту рентабельности активов. При этом в 2007 году рентабельность продаж несколько увеличилась ( за счет сегмента передачи данных). Что подтверждает правильность выбранной стратегии развития холдинга и интерпретацию её в решениях оперативного характера.

Значение рентабельности продаж невелико (2%), однако оборачиваемость активов существенно возросла (при этом можно выделить влияние повышения фондоотдачи), и именно это позволило компании повысить рентабельность активов до 21%, что является одним из основных критериев характеризующих эффективность проведенных внутрикорпоративных мероприятий. Период стагнации между первой и второй областью демонстрирует снижение потенциала синергии, достигнутого от реорганизации компании. Вторая область иллюстрирует реакцию компании на комплекс управленческих решений и показывает внутрикорпоративную синергию.

Доля текущих активов в валюте баланса невысока и среднем составляет 18%.

Дебиторская задолженность за анализируемый период выросла незначительно. При этом темпы роста дебиторской задолженности ниже темпов роста выручки, что свидетельствует о грамотной кредитной политике.

Чистые денежные средства за анализируемый период выросли более чем враза и составили около 60 млрд. на конец 2007 года.

Расчет длительности денежного (финансового) цикла приводится в табл. 4.6. и иллюстрируется на рис. 4.3. Продолжительность денежного цикла рассчитывается по формуле:

где

- период оборота материальных запасов, дни;

- период оборота дебиторской задолженности, дни;

- период оборота кредиторской задолженности, дни;

где Т – длительность анализируемого периода, дни.

Таблица.3.

Расчет продолжительности денежного цикла (дни)

Показатели	2004 г.	2005 г.	2006 г.	2007 г.
t обМЗ, дни.	22	24	24	26
t обДЗ, дни.	27	23	29	27
t обКЗ, дни.	14	9	6	17
t д.ц., дни.	35	38	47	36

Продолжительность оборота денежных средств в рублях осталась стабильной. Основное влияние на рост оборота денежных средств в середине анализируемого периода оказало повышение длительности оборачиваемости дебиторской задолженности и сокращение времени оборачиваемости кредиторской, что свидетельствует о низком качестве планирования.

Значение коэффициента текущей ликвидности за анализируемый период было во многих случаях ниже нормативного (нормативный уровень от 1 до 2), что не раз ставило по формальным признакам в ряд организаций, находящихся в предбанкротном состоянии. Однако, мы считаем, что для компаний телекоммуникационного сектора данный показатель нормален, о чем свидетельствует сравнение с лучшими мировыми аналогами.

В анализируемом периоде Группа компаний оздоравливала свое финансовое положение. Компании группы осуществляют значительные инвестиции, вследствие чего активно привлекают денежные средства на рыке капитала (как российского, так и зарубежного). На протяжении всего периода финансовая независимость компании оставалась на приемлемом уровне – 0.5.

При этом эффект внутрикорпоративной синергии значительно отразился на стоимости привлекаемых ресурсов (рис. 4 и рис. 5.).

Рис.4.4. Средневзвешенная стоимость кредитных ресурсов

Рис. 4.5. Динамика стоимости основных рублевых инструментов

Несмотря на особенности развития российской экономики (высокие темпы инфляции, нестабильность налогового законодательства, неразвитость конкурентных отношений) генерирование прибыли должно являться главным объектом внимания руководителей холдинговой структуры. В анализируемом периоде Группа компании акцентировала свою работу на увеличении показателя EBITDA и его маржинальности, а также на снижении долговой нагрузки. Что по итогам комплекса мероприятий по повышению эффективности компаний привело к следующим показателям:

Табл. 4.7.

Наименование показателя	2005 год	2007 год
EBITDA margin	28,90%	36,00%
NET DEBT / EBITDA	2,1	1,4