Министерство образования и науки Республики Казахстан

Павлодарский государственный университет

им. С. Торайгырова

Касимова М.Ахметова Д., Галижапаров А.,

Жимайлова Б., Кудайбергенов Б.,

Сарсекеева А., Сулейменова А.

Слияние и поглощение корпораций: проблемы и перспективы развития в Казахстане

Научно – исследовательская работа

в рамках программы «Жас ылым »

Павлодар

УДК 658.15 (574) (075.8)

ББК 65.290-93 (5Каз) я73

К 30

Рекомендовано решением Ученого совета

ПГУ им. С. Торайгырова

Рецензенты:

Смагулова З.К. – кандидат экономических наук, доцент ИнЕУ

Турсынханов Д.Ж. - кандидат экономических наук, доцент ИнЕУ

Смагулова Р.И. - кандидат экономических наук, доцент

Под общим руководством: кандидата экономических наук, доцента Н.С. Кафтункиной и преподавателя М.М. Мухамедовой

Составители: М. Касимова, А. Галижапаров, Б. Жимайлова, Д. Ахметова, Б. Кудайбергенов, А. Сарсекеева, А. Сулейменова

К 30 Слияние и поглощение корпораций: проблемы и перспективы развития в Казахстане: научно-исследовательская работа/ Касимова М., Галижапаров А., Жимайлова Б., Ахметова Д., Кудайбергенов Б., Сарсекеева А., Сулейменова А. – Павлодар : Кереку, 2009. – 58 с.

В работе изложены теоретические основы слияний и поглощений предприятий, выявлены особенности слияний и поглощений в Казахстане, предложены меры защиты от недружелюбных поглощений.

УДК 658.15(574)(075.8)

ББК 65.290-93(5Каз)я73

© Касимова М., Галижапаров А., Жимайлова Б.и др., 2009

© ПГУ им. С. Торайгырова, 2009

Содержание

	Введение	3
1	Теоретические и методологические основы слияния и поглощения корпораций в рыночной экономике
1.1	Слияния и поглощения как процесс рыночных преобразований в условиях конкуренции
1.2	Современный механизм слияний и поглощений компаний
2	Анализ современных тенденций слияний и поглощений крупных предпринимательских объединений в Казахстане
2.1	Характеристика процессов слияний и поглощений в Казахстане
2.2	Исследование процесса становления и развития рейдерства в стране
3	Проблемы и перспективы развития слияний и поглощений в Казахстане
	Заключение
	Список использованной литературы

Введение

Деятельность компаний, охваченных процессом, может быть самой различной – от банков и компьютерных фирм до супермаркетов и производителей средств личной гигиены. Практически каждый топ-менеджер хотя бы раз за свою карьеру сталкивается с вопросом – продавать или покупать.

В этой связи очень важно досконально знать и понимать весь процесс, начиная от выбора интересующего объекта, и заканчивая постинтеграционными мероприятиями.

Актуальность данной работы обусловлена тем, что в той неблагоприятной экономической обстановке, которая сложилась на сегодняшний день в Казахстане, перед отечественными компаниями как никогда остро стоит проблема преодоления кризисной ситуации путем применения конкретных и эффективных мер. Возникает потребность поиска действенных технологий по выходу из состояния кризиса на предприятии, необходимость освоения современных методов реструктуризации собственности.

В этом свете деятельность по слияниям и поглощениям как один из основных элементов реструктуризации, ее заключительное звено, ставящее целью изменение структуры собственности, заслуживает особого изучения.

Фундаментальная роль слияний и поглощений заключается в том, что они позволяют компании приспособиться к изменяющейся экономической среде, а значит использовать новые возможности. Если процесс слияния или поглощения осуществлён грамотно, то его результатом будут возросшие выручка, доля рынка конкретной компании, повышение рентабельности, рост стоимости компании.

Целью слияний и поглощений является увеличение благосостояния акционеров и достижение конкурентных преимуществ на рынке.

Слияния и поглощения являются очень эффективным инструментом реструктуризации компании. С помощью этого внешнего пути развития компания обеспечивает соответствие своей деятельности выбранной концепции развития. Слияния и поглощения обладают целым рядом преимуществ по сравнению с внутренними методами корпоративного развития. Основным из них, служащим одновременно главным мотивирующим фактором к проведению слияний и поглощений, является синергетический эффект, выражающийся в создании дополнительной стоимости от слияния/поглощения.

Эффект от проведения слияний/поглощений носит, скорее, долгосрочный характер, поэтому важным моментом является приоритет долгосрочных ориентиров развития над стремлением извлечения краткосрочных выгод, который должен соблюдаться руководством сливающихся компаний.

Данная работа ставит целью изучение такого неразработанного у нас вопроса, как слияния и поглощения, выявление специфичности этих процессов в Казахстане, а также исследование всего процесса слияний и поглощений, включая анализ инструментов защиты от недружественного захвата и оценку стоимости целевой компании.

Основными задачами проведения исследования являются:

• определение основных понятий, методов, эволюции развития, зарубежного опыта, механизмов слияний и поглощений;
• выявление особенностей развития рынка слияний и поглощений в Казахстане;
• проведения анализа процессов слияний и поглощений в различных отраслях страны;
• выявление основных проблем развития слияний и поглощений;
• раскрытие основных предложений по управлению процессами слияний и поглощений.

Рассматриваются теоретические аспекты проведения слияний и поглощений, основные их классификации, а также анализируются возможные пути оценки эффективности слияний и поглощений. Отдельная глава посвящена рассмотрению специфики проводимых в Казахстане сделок по слияниям/поглощениям.

Объектом исследования является рынок слияний и поглощений предприятий Казахстана.

Предметом исследования является современный механизм, способствующий и препятствующий слияниям и поглощениям.

Новизна работы заключается в том, что процессы слияний и поглощений в стране происходят недавно и имеет свою специфичность, которая до конца не изучена и включает в себя различные проблемы.

Результатом исследования являются выявленные проблемы и предложения по управлению слияниями и поглощениями.

Во многих отраслях с избыточными мощностями слияния станут наиболее эффективным путем решения проблемы. Новые технологии будут продолжать оказывать огромное влияние и создавать новые возможности для бизнеса любого размаха. Новые возможности, в свою очередь, будут открывать перспективы мелкому бизнесу для потенциального роста и создания реальных активов. Не прекратит свою деятельность индустрия венчурного капитала.

Во многих отраслях с избыточными мощностями слияния станут наиболее эффективным путем решения проблемы. Новые технологии будут продолжать оказывать огромное влияние и создавать новые возможности для бизнеса любого размаха. Новые возможности, в свою очередь, будут открывать перспективы мелкому бизнесу для потенциального роста и создания реальных активов.

В работе исследование базируется на общенаучной методологии, предусматривающей системно – комплексный подход к решению проблем. В процессе исследования применялись следующие методы:

• общенаучные – индукция, дедукция, классификация, обобщение, анализ, синтез;
• специфические – графический, табличный метод, выборочное исследование.

В работе использованы материалы периодических изданий, монографии специалистов в области корпоративных финансов, а также иностранные источники.

1 Теоретические и методологические основы слияния и поглощения корпораций в рыночной экономике

1.1 Слияния и поглощения как процесс рыночных преобразований в условиях конкуренции

Двадцатый век распахнул перед человечеством ворота в новую эпоху, которая сократила расстояния и стерла границы между странами и культурами. Экономики приобрели новые более современные формы. Активно начал развиваться частный бизнес, который, по мере роста совокупного дохода населения, расширения рынков сбыта и усиления государственно– правовой защиты перерос в быстро растущие корпорации, стремящиеся контролировать все большие части уже мирового рынка.

В силу ограниченности всех видов ресурсов, а также конечного значение платежеспособного спроса, разросшимся корпорациям стало тесно на одном рынке. Началась настоящая борьба за выживание. Как в любом сопротивлении существует только два способа достижения намеченной цели.

Договориться или заставить. Так и в экономике – компании пытались либо объединиться с конкурентом, либо насильно захватить его активы и заставить работать на себя. Высокие темпы экономического роста, положительная динамика потребления сулили все большие прибыли и способствовали агрессивному захвату рынка.

Возросшая конкуренция, рационализация бизнеса, технологическая революция и глобализация заставляли находить все новые пути для укрепления своих позиций. Именно процессы слияний и поглощений стали этим новым методом развития предприятий.

Слияние – приобретение компании целиком или же её контрольного пакета акций.

Термин поглощение (merger) означает объединение двух или более компаний путем продажи акционерам одной компании акций другой в обмен на отказ от своих акций. Другими словами, поглощение есть такая комбинация из двух компаний, когда только одна «выживает», а другая перестаёт существовать. Причём компания-покупатель поглощает все активы и пассивы последней.

В результате слияния несколько компаний объединяются в одну. При этом, как правило, существует одна «приобретающая» компания, выступающая инициатором подобной сделки и обладающая более мощным экономическим потенциалом. Отличительной чертой сделки слияния компаний является то, что акционеры «приобретаемой» компании после объединения сохраняют свои права на акции, но уже нового, объединенного акционерного общества.

Процедуру поглощения отличает то, что здесь приобретающая (поглощающая) компания выкупает у акционеров приобретаемой (поглощаемой) компании все или большую часть акций. Таким образом, акционеры поглощаемой компании теряют свои права на долю в капитале новой объединенной компании.

Различают следующие виды слияния и поглощений. С экономической точки зрения:

• горизонтальные – объединение компаний одного вида деятельности;
• вертикальные – задействованы компании одной отрасли, разных стадий производственного процесса;
• конгломератные – слияния компаний различных несвязанных видов бизнеса (спорный вид, так как степень несвязанности – понятие субъективное).
• диагональные – данная характеристика присваивается некоторыми специалистами сделкам, в результате которых покупатель выходит на новые рынки, вне своей специализации, однако, предполагается, что новый товар может быть реализован через ту же дистрибьюцию, что и товар покупателя.

Далее для упрощения будем использовать термин «слияния», имея в виду деятельность по слияниям и поглощениям.

Горизонтальные слияния предполагают объединение компаний, функционирующих и конкурирующих в одной области деятельности. Такой тип слияний обеспечивает достижение конкурентных преимуществ по сравнению с другими участниками данного конкретного сегмента рынка за счет экономии от масштаба и наращивания капитала. Здесь необходимо отметить, что подобного рода слияния как ограничивающие конкурентную борьбу могут регулироваться со стороны государства через систему антимонопольных мер.

Вертикальными слияниями называются объединения компаний, относящихся к разным стадиям одного производственного процесса. При этом слияние принимает форму «интеграции вперед» или «интеграции назад». Например, комбинат по производству металлопроката объединяется со станкостроительным заводом («интеграция вперед», то есть объединение с компанией, относящейся к следующей стадии производственного процесса) или, допустим с компанией, занимающейся добычей железной руды («интеграция назад», то есть слияние с компанией предыдущего этапа производственного процесса).

Данный тип слияния обеспечивает повышение технологической экономичности производства, снижению трансакционных издержек (участники таких вертикально интегрированных схем поставляют друг другу объект промежуточного производства по гораздо меньшим ценам или вообще бесплатно), лучший обмен информацией в пределах объединенной компании, что в итоге приводит к значительному снижению промежуточных затрат и, в конце концов, совокупных затрат производства конечной продукции.

Конгломератные слияния предполагают объединение компаний из различных, несвязанных отраслей или географических регионов.

Существуют три разновидности конгломератных слияний:

• слияние для расширения спектра продуктов;
• слияние для географического расширения;
• собственно конгломератное слияние.

Слияние для расширения спектра - объединение компаний, производящих различную продукцию, обладающую, тем не менее, схожими признаками, и способных расширить ассортимент выпускаемой друг другом продукции. Тем самым значительно повышается конкурентное превосходство образовавшейся структуры.

Слияние для географического расширения. В данном случае объединяются компании, выпускающие однотипную продукцию, но осуществляющие свою деятельность в различных регионах. Данная схема позволяет значительно снизить уровень риска через географическую диверсификацию и расширить свое присутствие, а значит, и приобрести конкурентные преимущества, обеспечить себя дополнительным спросом на различных географических рынках.

Собственно конгломератное слияние. Предполагает объединение компаний из совершенно несвязанных и неродственных отраслей.

Выявляют следующие факторы обуславливающие слияния и поглощения:

• выделение бизнеса;
• изменение структуры собственности.

Выделение бизнеса как составная часть корпоративной стратегии также может осуществляться за счет использования механизма слияний и поглощений.

Для этих целей компания может проводить отпочковывание (spin-off) и продажу (divestiture) отдельных подразделений.

Данные методы представлены на рисунке 1.

Рисунок 1 - Методы слияний и поглощений

Отпочковывание подразумевает создание из имеющегося подразделения компании отдельного юридического лица. Акционеры материнской компании пропорционально своей доли в ее капитале становятся владельцами акции новой образовавшейся компании. При этом никакого движения денег не происходит, материнская компания какого-либо дохода в результате отпочковывания своего подразделения не получает.

Существуют несколько вариантов отпочковывания - разбиение компании (split-up) и отделение (split-off).

При разбиении материнская компания в результате серии отпочковываний преобразуется в несколько независимых новых юридических лиц, а сама перестает существовать.

При отделении часть акционеров получает долю в новой компании взамен своей доли в материнской компании в определенном соотношении. Таким образом, происходит разделение всех акционеров на две группы: акционеры, владеющие исключительно акциями материнской компании, и акционеры, владеющие исключительно акциями отделившейся компании.

Продажа отдельных подразделений, или дивестирование, предполагает продажу этого подразделения третьему лицу. В отличие от отпочковывания, материнская компания получает реальные денежные средства в результате проведения подобного рода реструктуризации.

Дивестирование является очень популярным методом реструктуризации компании с одновременным получением необходимых материнской компании живых денег.

Итак, причины, побуждающие компании, производить продажу или отпочковывание своих подразделений, очевидны. Основная из них - повышение эффективности ведения бизнеса. Зачастую в составе компании присутствует убыточное подразделение, занимающееся неосновным видом деятельности. Выделение подобного бизнеса позволяет менеджменту компании концентрировать свое внимание на основном виде деятельности, устраняя ненужные расходы на поддержание неосновного и неприбыльного направления. К тому же если различные направления бизнеса становятся независимыми, довольно просто увидеть истинную эффективность каждого из них и на основании этого адекватно распределять вознаграждение управленческого персонала.

Изменение структуры собственности. В деятельности по слияниям и поглощениям особняком стоят процедуры по изменению структуры, формы собственности. Другими словами, основным отличием данного вида сделок от остальных сделок по слияниям и поглощениям состоит в том, что акции компании выкупаются небольшой группой инвесторов и перестают котироваться на фондовом рынке. Как правило, либо покупается какая-нибудь компания целиком, либо приобретается отдельное ее подразделение. Это происходит путем покупки у акционеров компании их акций, либо акционерам взамен их акций предлагаются привилегированные акции или облигации. При этом очевидно, что для того, чтобы осуществить подобного рода сделку, инвесторам требуются привлечение очень больших объемов денежных средств. Поэтому еще одной особенностью сделок по преобразованию открытого акционерного общества в закрытое является то, что они практически всегда сопровождаются крупными заимствованиями.

Если выкуп компании производится ее высшим руководством, то такая сделка называется Выкуп управляющими (Management buy-out, MBO). Часто компания прибегает именно к выкупу менеджментом, когда желает освободиться от неосновного направления своей деятельности. Тогда какое-либо подразделение или дочерняя компания выделяется из структуры материнской и переходит в руки высшего руководства этого подразделения, становясь при этом закрытым акционерным обществом или партнерством. Данная операция, наряду с уже рассмотренными выше плюсами от проведения выделения бизнеса в рамках реструктуризации компании, обладает еще нескольким очень важными особенностями, являющихся достаточно сильным стимулом к проведению MBO. Менеджеры компании, хорошо знакомые со своим бизнесом, становясь собственниками компании, своей первоочередной задачей будут ставить эффективное ведение собственного дела, так их благосостояние будет напрямую зависеть от благосостояния фирмы. Кроме того, стремление к увеличению уровня прибыльности и повышению уровня конкурентоспособности будет диктоваться наличием значительных долговых обязательств вновь образованной компании и необходимостью их обслуживания. Таким образом, выкуп управляющими и вообще выкуп с рычагом имеет одно неоспоримое достоинство - он заставляет управляющих компании вести эффективный бизнес, снижать затраты и повышать рентабельность производства.

Существует множество различных тактик враждебного поглощения. Перечислим некоторые из них:

• медвежьи объятия;
• тендерное предложение.

Тактики враждебного поглощения показаны на рисунке 2.

Рисунок 2 - Тактики враждебного поглощения

Медвежьи объятия (bear hug). Рассылка высшему руководству компаний-мишеней сообщений о предстоящем поглощении с требованием принять быстрое решение по поводу данного предложения. В случае отказа поглощающая компания обращается непосредственно к акционерам этой компании за спиной ее менеджмента с тендерным предложением.

Тендерное предложение (tender offer). Менеджмент компании-мишени может посоветовать акционерам принять предложение или сопротивляться намерениям потенциального покупателя. Тендерное предложение может быть реализовано различными способами.

Двухуровневое предложение (two-tier offer) - цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции поглощаемой компании, дифференцируется. Сначала покупается пакет акций более высокого уровня (например, 51 %) по более высокой цене, что объявляется одновременно с тендерным предложениям. Остальные акции затем покупаются по более низкой цене.

Частичное предложение (partial offer) - поглощающая компания объявляет максимальное количество акций, которое она намеревается приобрести, но не раскрывает своих планов относительно остальных акций.

Оба этих способа тендерных предложений ставят целью снижение совокупной цены приобретения акций компании-мишени и одновременно стимулируют акционеров поглощаемой компании быстрее продать свои акции, обещая более высокую цену при покупке стартового пакета акций.

Подобного рода враждебные поглощения зачастую вызывают сопротивление менеджмента поглощаемой компании. Причин этому может быть несколько. Во-первых, предстоящее поглощение может не соответствовать концепции развития компании-мишени. Проще говоря, возможная реструктуризация может идти в разрез с ее стратегией деятельности. Во-вторых, менеджеры компании могут через систему защитных мер пытаться завыcить цену своей компании. И в-третьих, как правило, поглощения в большинстве случаев представляют реальную угрозу для высшего руководства поглощаемой компании потери рабочих мест. В данном случае защитные меры используются ими просто для того, чтобы остановить поглощающую компанию любыми способами.

Исходя из этого, проведение высшим руководством компании-мишени комплекса защитных мер часто предполагает определенный конфликт интересов между ним и акционерами компании - желание менеджеров сохранить свои позиции в компании нередко перекрывает стремление повысить благосостояние акционеров. Во избежание подобных конфликтов используется механизм «золотых парашютов» (golden parachutes), которые предполагают определенные поощрения (причем довольно значительных размеров) управляющим компании в случае их смещения с должностей в результате проведенного поглощения.

Итак, среди основных методов защиты от враждебных поглощений можно выделить следующие.

Здесь необходимо сделать две оговорки. Во-первых, несмотря на явные отличия конгломератных и диагональных сделок, последние не признаны официально. И, во-вторых, важно также понимать, что вышеперечисленные характеристики сделок описывают не постоянную категорию, а лишь тенденцию в определенный промежуток времени.

Одна компания стремится приобрести другую для достижения одной или нескольких целей:

• достижения экономии на масштабе - приобретается клиент, поставщик или конкурент – синергия («operating synergy»);
• более быстрое и удачное достижения стратегических целей – стратегическое планирование («strategic planning»);
• получения дохода от инвестиций в компании с менее эффективным менеджментом, чья эффективность повышается – дифференциальная эффективность («differential efficiency»);
• получения дохода от инвестиций в компании с неэффективным менеджментом, который заменяется специалистами покупателя – неэффективный менеджмент («inefficient management»);
• увеличения доли рынка – рыночная сила («market power»);
• снижения стоимости капитала, путем увеличения денежного потока и возможностей привлечения заемных средств – финансовая синергия («financial synergy»);
• использования преимуществ от более низкой стоимости акций по сравнению с бывшими и/или ожидаемыми будущими ценами, а также по сравнению с теми затратами, которые покупателю пришлось бы нести в случае организации подобной компании с нуля. Или, другими словами, возможность воспользоваться рыночной недооценкой капитализации целевой компании («undervaluation»);
• получения контроля над компанией, работающей не на полных мощностях с «рассеянным» капиталом – агентская проблема («agency problems»);
• получения более выгодного налогового статуса – налоговая эффективность («tax efficiency»);
• увеличения размера компании и, таким образом, расширения властных полномочий и вознаграждения высшему звену менеджеров – менеджерализм («managerialism»).

Отметим, что только четыре первые мотива зависят от интеграции. Если покупатель совершает приобретение по стратегическим причинам, то интеграция просто необходима для достижения успеха. Если же причина финансовая – в этом случае интеграция не только не нужна, но и вредна для проекта. Такие покупатели намного более успешны, чем те, кто вынужден интегрировать структуры.

По большому счёту внутренний рост способствует улучшение финансовых показателей корпорации. Те компании, которые достигли положительного внутреннего роста без слияний и поглощений превосходят компании, которые идут по пути приобретений в части повышения стоимости своих акций.

Внутренний рост также более стабильный и менее риской путь развития для компании. Он даёт компании возможность плавного, последовательного роста, задействуя существующие ресурсы, системы и обязательства, в то время как внешний рост таит в себе большое количество препятствий, требует принятия быстрых и смелых решений, привлечения новых ресурсов, разрушение старых и создание новых систем и обязательств. Однако, перспектива внешнего роста не настолько мрачна, так как имеет неоспоримые преимущества. Во-первых, внешний рост экономит время и позволяет достичь больших финансовых результатов, чем при внутреннем росте за более короткий временной отрезок. Временной фактор в бизнесе очень часто оказывается ключевым, и многие компании просто не могут позволить себе такую роскошь как внутренний рост.

Источники создания дополнительной стоимости:

• экономия масштаба;
• экономия от вертикальной интеграции;
• взаимодополняющие ресурсы;
• неиспользованные льготы по налогообложению;
• излишние объемы свободных денежных средств;
• устранение неэффективного управления;
• диверсификация;
• снижение цены заемного капитала.

Экономия от масштаба. Объединяющиеся компании обладают рядом схожих функциональных подразделений, таких, как бухгалтерия, управление финансового контроля, маркетинговое управление, рекламные, исследовательские и сбытовые подразделения и т.д. Дублирование функций можно избежать, создав единые централизованные управления оптимального размера вместо обычного объединения уже имеющихся в наличии у объединяющихся компаний, что приведет к значительному снижению затрат на их содержание. Кроме того, что не менее важно, экономия от масштаба означает возможность производить большие объемы продукции при тех производственных мощностях. Другими словами, происходит снижение удельного веса постоянных затрат в себестоимости производимой объединенной компанией продукции. Разумеется, эффект экономии от масштаба может наблюдаться при горизонтальных и иногда при конгломератных слияниях, когда идет речь об объединении одинаковых или родственных видов бизнеса.

Но при кажущейся столь очевидной простоте использования эффекта экономии от масштаба на практике слияния, тем не менее, порождают множество проблем, связанных с возможностью интеграции двух компаний и, соответственно, их дублирующихся подразделений в одно целое. Зачастую объединившиеся компании после слияния продолжают функционировать как две отдельные независимые единицы, что сводит на нет эффект использования экономии от масштаба.

Экономия от вертикальной интеграции. Вертикальные слияния также сулят определенные выгоды объединяющимся компаниям. В частности, очень важным источником создания дополнительной стоимости при вертикальном слиянии компаний является экономия от вертикальной интеграции. Как уже было рассмотрено выше, суть ее заключается в том, что вертикально интегрированные компании значительно экономят на трансакционных издержках. Например, за счет того, что промежуточный продукт внутри объединенной компании передается от одного звена производственного процесса к другому без какой-либо оплаты или по минимальной цене, себестоимость конечного продукта значительно снижается.

Взаимодополняющие ресурсы. Основная идея его в том, что зачастую мелкая компания, выпускающая уникальную, перспективную продукцию, не имеет возможностей реализации своего потенциала и успешного продвижения на рынке. В этом случае одним из наиболее эффективных решений является слияние с более крупной компанией, обладающей для этого всеми ресурсами. Тогда компании «помогут» друг другу за счет того, что каждая из них имеет то, чего не хватает другой. То есть мотивом для слияния будет наличие у них взаимодополняющих ресурсов.

Неиспользованные льготы по налогообложению. Речь идет о том, что если какая-либо компания, обладающая определенными налоговыми льготами, но не способная использовать их вследствие отсутствия прибыли, объединяется с другой компанией, стабильно получающей достаточно большие объемы прибыли, то у объединенной компании появляется возможность эффективного использования этих налоговых льгот.

Существует также целый ряд причин, побуждающих компании к проведению слияний/поглощений, но не создающих дополнительной стоимости.

Излишние объемы свободных денежных средств. Возможна ситуация, когда стабильная, развитая компания генерирует постоянные, значительные объемы чистой прибыли, но в силу каких-либо причин не имеет подходящих возможностей для ее инвестирования. Политика менеджмента может не предполагать выплату больших дивидендов, тогда создаются все предпосылки для осуществления финансовых вложений через проведение слияния или поглощения. Некоторые компании вообще практически не инвестируют имеющуюся у них чистую прибыль. В этом случае они сами становятся лакомой добычей для поглощения другой компанией.

Устранение неэффективного управления. Существует иной вариант, когда потенциальным объектом поглощения становится компания, где вследствие неграмотного управления имеются неиспользованные возможности сокращения издержек производства, а также повышения уровня продаж и уровня рентабельности. Тогда поглощающая компания ставит целью полную замену существующей системы управления с извлечением из этого всех возможных выгод. В данном случае поглощение используется как эффективный инструмент замены старой команды управляющих новой.

Диверсификация является очень мощным стимулирующим фактором к проведению слияния/поглощения. Особенно это относится к конгломератным слияниям, где объединение компаний из несвязанных отраслей способствует снижению ими риска банкротства от резкого ухудшения экономической ситуации в какой-либо отрасли или регионе, внезапного значительного снижения спроса на каком-либо сегменте рынка и т.д. Однако при всей весомости этого фактора в принятии решения о проведении слияния/поглощения он не способствует увеличению стоимости объединенной компании. Мало того, зачастую рыночная стоимость диверсифицированных компаний ниже, чем стоимость недиверсифицированных.

Объяснение этому, вероятнее всего, в том, что диверсификация компании представляет ценность только для нее самой. Для ее акционеров же какой-либо ценности диверсификация не имеет и их благосостояния она не повышает, пока у инвесторов существует возможность персональной диверсификации собственных вложений в акции различных эмитентов, которая будет полностью соответствовать их личным интересам.

Снижение цены заемного капитала. Еще один немаловажный стимул к проведению слияний и поглощений, имеющий достаточно большое значение для сливающихся компаний, но, как и предыдущий, имеющий достаточно неоднозначный эффект.

Его суть в том, что стоимость заимствований для каждой из компаний в отдельности выше, чем их стоимость для объединенной компании, образованной в результате слияния. Это объясняется тем, что до слияния предоставленные займы обеспечены активами только одной фирмы, в то время как займы для объединенной компании обеспечены активами сразу двух фирм. То есть кредитор в случае непогашения своих обязательств одной из слившихся компаний всегда может рассчитывать на их погашение второй компанией. В результате займы для объединенной компании будут стоить дешевле.

Однако и здесь есть своя оборотная сторона. Акционеры каждой из объединившихся компаний волей-неволей вынуждены гарантировать возвратность займов своего партнера по слиянию, жертвуя своими дивидендами и ничего не получая взамен. То есть их благосостояние не увеличивается, а, скорее, наоборот, уменьшается. Именно это противоречие является причиной того, что данный фактор не увеличивает стоимость компании.

1.2 Современный механизм слияний и поглощений компаний

Каким бы трудным ни был процесс приобретений, он неизбежен для выживания современной корпорации. Теперь необходимо определиться, что же делать дальше. Оставлять или продавать новую компанию. Реализация активов приобретенной компании распространенное явление. Здесь главный вопрос в сроках, которые бывший покупатель – нынешний хозяин отводит для реализации этой цели. Очень немногие компании продают целевые приобретения сразу после совершения сделки, но очень многие делают это по истечению определённого времени. Этот процесс достаточно трудно отследить во времени, поскольку сами компании и их подразделения часто производят реструктуризацию и смену названий. Начальным этапом проведения слияний и поглощений является «дью дилидженс».

Дью дилидженс – это проверка на соответствие фактического статуса компании заявленному. Назначение процедуры «дью дилидженс» – это оценка выгод и обязательств предполагаемой сделки. Due diligence для слияний и поглощений – процесс изучения экономических показателей деятельности целевой компании. Предполагается, что специалисты (консультанты, команда А), проводящие такое исследование делают это на совесть и максимально внимательно – ведь именно от этого исследования зависит правильность выбора целевой компании и объективность оценки её стоимости, которая впоследствии станет основной составляющей твердого бида.

На рисунке 3 показан механизм проведения слияний и поглощений.

Рисунок 3 - Механизм проведения слияний и поглощений

Посмотрим основные составляющие процесса due diligence:

• прогнозы прибылей и наличности;
• условия, от которых зависит реальное получение прогнозных величин;
• перспективы для синергии, экономии на масштабах после слияния;
• наличие контрактов с крупнейшими клиентами/поставщиками/партнерами;
• наличие и состояние активов, их остаточная стоимость и юридическая чистота собственности;
• текущие, долгосрочные и потенциальные обязательства;
• подтверждение о том, что компания ведёт нормальную деятельность, то есть не испытывает в настоящий момент какие-либо проблемы;
• подтверждение о том, что менеджеры и информационные системы компании работают в обычном режиме;
• расследование любых недавних изменений в финансовой системе компании;
• исследование текущего состояния НИОКР компании;
• соответствие требованиям законам о защите окружающей среды.

Процедура «дью дилидженс» начинается с момента, когда покупатель только начинает планировать возможное поглощение. Начинается изучение деятельности компании, поиск любой информации о компании, как правило, через официальные источники (Интернет-сайты, публикации в прессе). Поиск, отслеживание и анализ информации проводится с целью выяснения стоимости компании и интереса в ее приобретении.

Продолжительность процедуры «дью дилидженс» занимает от нескольких недель до года в зависимости от структуры и размера бизнеса.

Издержки, связанные с наймом юристов, аудиторов, финансистов и других специалистов, ни в коем случае не должны явиться причиной отказа в качественном проведении «дью дилидженс», так как подобная экономия может привести к потере более крупных ресурсов. Не менее важным в процедуре «дью дилидженс» является проверка внутрифирменных операций: любых контрактов, заключенных компанией (залогов, займов, подрядов, аренды и других гражданско-правовых договоров), включая любые протоколы о намерениях, переводы денежных средств, предполагаемое публичное размещение акций (IPO). Необходим тщательный анализ судебных рисков в отношении компании-цели, проверка объектов интеллектуальной собственности, вопросов антимонопольного законодательства, охраны окружающей среды.

Для полного изучения состояния компании в первую очередь необходимо убедиться в том, что компания была создана в соответствии с законом и продолжает существовать. Для этого изучаются уставные (учредительные) документы компании и любые изменения к ним, например, смена наименования. Учредительные документы необходимо проверять в оригинале либо в виде нотариально заверенных копий. Необходимо получить из регистрирующего органа официальное подтверждение о том, что компания зарегистрирована должным образом, все имеющиеся изменения были правильно приняты и зарегистрированы. Можно рекомендовать получить подтверждения также из органов статистики, налогового комитета, земельного комитета, центра по недвижимости, агентства по финансовому надзору, а также из органов-лицензиаров. Для получения подтверждающей информации из государственных органов обязательно необходимо иметь доверенность от продавца на получение подобных данных. Для полного завершения этой стадии процедуры «дью дилидженс» покупатель должен проверить действующие лицензии на осуществление деятельности компании, соответствующие сертификаты о регистрации в качестве налогоплательщика и о регистрации в органах статистики, свидетельства о государственной регистрации эмиссии акций, отчеты об итогах размещений ценных бумаг, документы, подтверждающие оплату уставного капитала. Даже при наличии доверенности получение официальных ответов требует времени и зачастую затягивает процесс.

Подготовка отчета. После изучения и анализа всей информации, проведения интервью составляется отчет «дью дилидженс». Отчет всегда должен составляться в письменной форме. Отчеты юристов, аудиторов, финансистов и других специалистов обязательно должны быть отдельными. При международных сделках, когда в команде «дью дилидженс» присутствует несколько юридических фирм, форма отчета должна быть согласована между ними. Необходимо сохранять все письменные отчеты по процедуре и результатам «дью дилидженс» по следующим причинам.

Во-первых, лица, которые принимали участие в проверке, будут иметь особенно хорошее представление об изученных ими областях и смогут ответить на вопросы новых собственников и давать советы. Всегда существует ряд незаконченных дел, вытекающих из процедуры «дью дилидженс», которые должны быть решены после завершения сделки.

Во-вторых, иск покупателя против продавца (и/или наоборот) может заставить возвратиться к вопросам «дью дилидженс», а именно: раскрыла ли одна из сторон или предоставила ли другой стороне все документы или факты, имеющие отношение к делу. Если в соглашении о покупке не содержится информация, которая, как предполагается, должна быть известна ответчику, суд может изучить процедуру «дью дилидженс», чтобы определить виновного.

Общие проблемы, возникающие при проведении процедуры «дью дилидженс». Одна из наиболее частых проблем – это ситуация, когда продавец отказывается представить запрошенную документацию, не содействует в ее предоставлении, направляет покупателя к служащим, которые не знают ответы на вопросы. В ходе всего процесса покупателю следует учитывать стресс, который возникает при взаимодействии его персонала с продавцом. Процедура «дью дилидженс» нарушает обычный распорядок бизнеса и может быть расценена продавцом как необоснованное подозрение со стороны покупателя. Продавец может опасаться негативных последствий для ведения бизнеса и его будущей продажи другим лицам, если предполагаемая сделка не состоится. Некоторые потенциальные сделки срывались из-за строгостей процедуры «дью дилидженс», вызывающей неприязнь у сторон. Итак, после долгих изучений, оценок и исследований компания принимает решение о необходимости приобретения. Процесс начинается с поиска потенциальных кандидатов на роль целевой компании. Покупатель, исходя их своих стратегических целей, должен сформулировать свои требования и пожелания как для себя самого, так и для сторонних консультантов, которые привлекаются для помощи в подготовке и совершении сделки. Составляется описательный портрет целевой компании с указанием конкретных критериев. Такой портрет должен быть максимально реалистичен для того, чтобы не терять время на поиски несуществующего идеала. В качестве примера рассмотрим два метода, описанных ниже.

Brooker. Использует три основных критерия:

• синергия – приобретение должно приносить финансовые выгоды;
• стратегия – целевые компании должны занимать лидирующие позиции на растущих рынках;
• простота – приобретение не должно повлечь за собой массовую реорганизацию или реструктуризацию.

Wassal выдвигает 6 основных критериев:

• целевая компания должна быть одним из лидеров на хорошо развитом рынке;
• должна продавать низкотехнологичные товары повседневного спроса;
• должна иметь достаточное количество активов (продажная цена определяется стоимостью активов целевой компании);
• должна генерировать большие потоки наличных средств;
• основные экономические показатели должны быть ниже, чем по отрасли в целом;
• изначально в целевую компанию не были вложены и не вкладываются в настоящий момент необходимые объёмы инвестиций.

После того, как основные критерии сформулированы, необходимо создать команду, которая будет заниматься поиском целевой компании.

Можно выделить несколько типов команд, которые действуют с разной эффективностью и разными подходами к реализации проектов. Их стоит разделить по признаку занятия позиции «менеджер проекта» профессионалом из определенной профессии:

• команда юристов;
• команда финансистов;
• команда профильных специалистов;
• команда людей, далеких от финансов и юриспруденции.

Команда юристов. Когда ключевые позиции в группе по слияниям и поглощениям занимают специалисты с юридическим образованием, особое внимание, как правило, уделяется минимизации рисков на стадии проверки компании, а также юридическому структурированию самой сделки и ее корректному исполнению. Юристы должны обеспечить максимальную законность и соблюдение договоренностей в рамках подписанных соглашений на этапе реализации сделки. Их активная роль в ведении переговоров может немного затянуть сроки подготовки к подписанию пакета документов, однако качество таких документов бывает гораздо выше, чем, если бы сделка проводилась под руководством других специалистов. Финансисты в такой команде играют второстепенную роль, которая сводится к проведению анализа компании-цели, выстраиванию потоков денежных средств, перечисляемым продавцу в рамках сделки, а также к эпизодическим консультациям по вопросам реструктуризации задолженности и предоставлению информации по финансовому и бухгалтерскому учету.

Некоторые иски заслуживают пристального внимания, вне зависимости от их суммы. Например, иск по выпускаемой продукции потребует особого внимания. При оценке издержек потенциальных рисков компаниям следует рассмотреть также вариант внесудебного урегулирования.

Команда финансистов. Если в команде преобладают люди с финансовым образованием, эта группа может быть очень эффективна на этапах поиска компаний-целей путем проведения математически обоснованных расчетов рыночной стоимости и моделирования перспектив развития бизнеса компании в будущем. В такой группе особое внимание может уделяться разработке схема реструктуризации задолженности компании-цели, порядку и способам оплаты стоимости акций или долей. Юристы в таком коллективе играют вспомогательную роль, реализуя в виде договоров или рамочных соглашений идеи и схемы лидеров-финансистов. Отраслевые специалисты выступают в роли консультантов и ассистентов, выполняя свою часть работы по проверке компании и анализу возможности ее интеграции в структуру холдинга или дальнейшего развития инвестором.

Команда профильных специалистов. Иногда мне встречались команды по слияниям и поглощениям, в которых лидирующую позицию занимали отраслевые специалисты. С их помощью холдинговая структура или консалтинговая группа могут осуществлять эффективный поиск компаний-целей внутри определенной отрасли и производить анализ и оценку привлекательности возможного приобретения исходя из специфических параметров. Финансы и юриспруденция здесь играют второстепенную роль, выполняя свои обязанности на основе поручений менеджера проекта – профильного специалиста.

Команда людей, далеких от финансов и юриспруденции, а также от профиля отрасли. Как ни странно, все еще остаются команды по слияниям и поглощениям, состоящие из далеких от юриспруденции и финансов людей – физиков, химиков, инженеров и т.д. В силу своего менеджерского склада характера или имеющихся навыков такие команды могут довольно эффективно действовать, но при этом их работа чревата грубыми упущениями в ключевых для сделки и для компании-цели моментах. Такие менеджеры не могут полноценно структурировать сделки, поскольку у них нет системных знаний. Однако их харизма, личностные качества и умение находить объекты для слияний и поглощений могут покрыть негативную оборотную сторону их дилетантства в остальном.

Именно качественное взаимодействие между профессиональным юристом и финансистом, тесный контакт в работе и про-активная позиция в общении с другими членами рабочей группы и представителями контрагента определяют успех сделки, делают сделку быстрой, качественно структурированной и не содержащей в себе существенных юридических или финансовых рисков для стороны покупателя. Причем даже на стороне продавца открытый честный стиль раскрытия финансовой и правовой информации о компании-цели делает большую честь команде работающих у продавца юристов и финансистов – это почти всегда помогает ускорить принятие решения о сделке на недели и даже на месяцы.

Услуги, предоставляемые покупателям:

• поиск целевых компаний согласно сформулированным критериям;
• оценка перспективности целевой компании для выполнения покупателям стратегических задач; стоимостная оценка целевой компании; обоснование справедливой стоимости (fair value);
• разработка финансовой структуры сделки, обеспечение цены предложения, методов платежа и источников финансирования;
• консультирование клиента по тактике проведения переговоров при дружеских и недружеских сделках;
• сбор информации о потенциальных соперниках – претендентов на ту же компанию;
• убеждение акционеров целевой компании выгодно реализовать свои акции; помощь покупателю в организации «road show»;
• сбор и анализ информации с финансовых рынках об отношении финансовых институтов к предстоящей покупке и её условиях;
• выявление и отслеживание потенциальных «show stoppers», то есть тех, кто может помешать совершению сделки, например, антимонопольные органы;
• помощь в подготовке предложения, составление прогнозов по прибыли, извещение акционеров о новых шагах и решениях, составление пресс-релизов.

Целевым компаниям предоставляются следующие услуги:

• мониторинг колебаний стоимости акций компаний для раннего выявления потенциальных «захватчиков» и предупреждение клиента;
• создание эффективных индивидуальных защитных стратегий;
• оценка стоимости целевой компании и составляющих её бизнеса для обсуждения повышения цены потенциальным покупателем; справедливая оценка предложения;
• помощь бухгалтерам целевой компании в составлении прогнозов по прибыли;
• поиск «белых рыцарей» для блокирования возможного захвата;
• помощь в выделении из компании «драгоценностей короны», которые являются целью захвата.

В качестве важных участников сделок по слияниям и поглощениям стоит упомянуть специалистов по бухгалтерскому учёту и аудиторов. Они помогают адвокатам и инвестиционным банкам подготовить предпродажный анализ компании. Такой анализ включает в себя сбор ограниченной информации о целевой компании, изучение отрасли, в которой последняя работает, а также причин для продажи. Тем не менее, данный анализ не подходит для принятия стратегических решений. Основной целью является определение значимых моментов, на которые стоит обратить внимание - в части касающейся необходимости получения поручительств и гарантий возмещения убытков, политики бухгалтерского учёта, проводимой целевой компанией.

Специалисты по бухгалтерскому учёту также составляют прогнозы будущих денежных потоков, которые затем используются покупателем или продавцом как аргумент в пользу более высокой или низкой цены. Такие прогнозы требуют особой тщательности и должны быть составлены очень точно, на основе достоверной информации. Существуют определённые стандарты построения прогнозов – ответственность за их выполнение лежит на бухгалтерах и аудиторах.

Потенциальный покупатель или продавец могут привлекать других специалистов, для помощи в осуществлении сделки. Ими могут быть брокеры (stockbrokers), которые играют важную роль в качестве канала получения информации через свои деловые связи. В частности, к такой информации относятся инсайдерские сведения об отношении рынка и инвесторов к готовящемуся поглощению или продаже. Брокеры также участвуют в скупке акций целевой компании. Позже, когда покупатель выпускает новые акции, брокеры выступают спонсорами выпуска.

Стратегические консультанты (strategy consultants) могут привлекаться для оценки привлекательности целевой компании с точки зрения стратегических интересов покупателя и выбора наиболее подходящего способа оценки ее стоимости. Например, в связи с недавним законодательным бумом на тему защиты окружающей среды, покупатели серьезно опасаются возможных обязательств по созданию необходимой инфраструктуры для обеспечения выполнения таких законов.

Консультанты по связям с общественностью (PR consultants) и инвесторами (IR consultants) играют ключевую роль, когда на одну целевую компанию претендуют несколько покупателей. Консультанты по связям с общественностью убеждают акционеров в привлекательности того или иного предложения. У консультантов по связям с общественностью более широкий спектр обязанностей, так как их влияние должно распространяться не только на акционеров, но и на прессу, работников, политиков и регулирующие органы. Многие европейские и американские корпорации держат специалистов по связям с общественностью в штате, рассчитывая на их помощь в программе долгосрочной подготовки возможных захватов/приобретений и/или защиты от таковых.

После того, как на стол Совета Директоров легла бумага с названием целевой компании, достаточно только росчерка пера уполномоченного лица для того, чтобы начать нападение.

Существует три пути подхода к целевой компании:

• прямой бид менеджменту целевой компании;
• выставление бида через посредников-консультантов;
• скупка акций целевой компании посредством договоренностей с отдельными акционерами.

Покупатель или его представитель (консультант) выставляет бид, то есть предложение акционерам целевой компании продать свои акции биддеру. Данный документ должен включать в себя все условия приобретения, предлагаемые биддером – цена, методы и сроки платежа. Покупатель излагает свои намерения относительно будущего компании после заключения сделки, формулирует выгоды, получаемые акционерами в случае принятия бида. Биддер также уточняет свои планы относительно работников целевой компании.

Часто покупатель начинает нападение с приобретения 5 % акций целевой компании (toehold), которое предшествует официальному объявлению бида. Однако, сегодня в цивилизованном мире уже практически невозможно тайно скупить контрольный пакет акций целевой компании. Во многих странах действует законодательство, обязывающее покупателя выставлять официальный бид в случае, если он скупил более 30 % акций одной компании. Преимущества и недостатки такой тактики приведены в таблице 1.

Таблица 1 - Преимущества и недостатки скупки акций (проценты в таблицы относятся к общему числу голосующих акций целевой компании).

Преимущества	Недостатки
Вынуждает целевую компанию идти на переговоры.	Раскрываются намерения биддера – целевая компания в «игре», что вызывает рост стоимости ее акций.
Повышает шансы получить пакет акций, позволяющий контролировать целевую компанию.	Если в течение одного года биддер приобретает за наличные более 10 % акций одной компании, то вероятно дальнейший выкуп также будет происходит за наличные по завышенным ставкам.
Наличие у биддера значительного пакета акций может отпугнуть потенциальных соперников в борьбе за целевую компанию и предотвратить переплату в виде премии.	Если биддеру не удастся приобрести целевую компанию, то он останется с нежелательными инвестициями.
Если соперники перебьют цену бида, то акции можно будет реализовать со значительной прибылью.	Если такой пакет превысит 20 %, то осуществление бухгалтерского слияния будет невозможно.
Снижаются денежные расходы на приобретение целевой компании, поскольку часть акций уже принадлежит биддеру.

В некоторых случаях, со стороны покупателя или продавца может быть предложено подписать двустороннее письмо о намерении вступить в переговоры о покупке – продаже компании и о попытке заключить сделку. При этом ни одна сторона не обязуется окончательно принять условия другой.

В таблице 2 представлены основные варианты развития ситуации при враждебном захвате.

Таблица 2 - Ключевые моменты при осуществлении враждебного захвата целевой компании.

Элемент тактики	Его характеристики
Подбери правильную команду консультантов	Задолго до начала операции необходимо выбрать консультантов, имеющих опыт проведения враждебных захватов
Четко обоснуй выгодность объединения	Необходимо сильно аргументировать выгодность слияния и сформулировать список выигрышей для биддера и целевой компании
Дави временными рамками, выбирая правильный момент для «броска»	Бид выставляется в тот момент, когда целевая компания наиболее слаба и уязвима. Можно объявить целевой компании срок принятия решения для того, что максимизировать давление на акционеров.
Ссылайся на плохие результаты деятельности компании	Упор на обреченность стратегии, проводимой руководством целевой компанией, плохой менеджмент, слабые показатели за прошлые года, нереалистичный прогноз прибылей и дивидендов. Выявление в отчетности целевой компании любого недочета для того, чтобы усомниться в возможности доверять любой информации.
Располагай к себе акционеров целевой компании	Институциональные акционеры должны ознакомиться с бидом. От крупных акционеров необходимо добиваться безотзывных договоренностей.
Скупай акции	Необходимо скупать до 10 % акций целевой компании по цене предложения. Иначе цена вырастет.
Проводи грамотный PR	Нельзя дать возможность прессе создать негативное впечатление о готовящейся сделке. Работники целевой компании, их пенсионные фонды, а также профсоюзы должны быть на стороне покупателя.